我国的新三板转板制度及发展建议
时间：2020-04-25 05:18:17 来源：千叶帆 本文已影响人
摘要：近年来新三板市场活跃，挂牌企业数量大幅增长，与此同时我国多层次资本市场体系已初步建立并在逐步发展完善，然而不同市场间的流动性尚待加强。转板机制是实现多层次资本市场体系中不同市场相互连接的桥梁，建立起新三板市场与其他市场间的转板机制具有拓宽企业融资渠道、优化资本市场等积极意义。我国新三板转板机制的确立需以升板自愿、降板强制为原则，在构建绿色转板通道的同时完善做市商制度及其他配套制度。
关键词：新三板；转板制度；发展建议
中图分类号：F832.51；D922.287文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2015）32-0207-02
作者简介：盛盼盼（1990-），女，安徽合肥人，武汉理工大学文法学院，硕士研究生，经济法专业。
一、新三板及转板制度概述
我国的多层次资本市场包括主板市场、二板市场和场外市场三个层面，其中，主板市场主要为发展成熟、规模较大的上市公司提供集中竞价交易平台的上交所和深交所，是狭义的证券市场；二板市场定位于发展期但具有高成长性企业，即深交所的创业板市场和中小板市场；第三层次即为场外交易市场，包括全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）、区域性的产权交易中心，定位于初创期的高科技企业。新三板是国内非上市股份公司进行股份的公开转让和融资并购等业务的主要市场，是我国证券市场的重要组成部分。新三板已与主板市场、二板市场及场外市场的其他部分一起，构成我国结构合理的多层次资本市场。
企业在不同资本市场间转出转入的机制就是转板机制，在各层次资本市场中交易的企业会根据自身发展程度和经营需要，结合市场规则及实时市场环境，主动或被动地从某一层次市场转入其他层次市场中交易。转板机制得以实现的前提和基础是资本市场的多层次性。随着企业规模的扩大，盈利能力的增强和治理结构的完善，若企业希望实现其股份流通和融资能力的提高，则在满足进入条件后可以申请向更高层次的资本市场上市/挂牌交易；而对于发展能力有限，已无法满足上市/挂牌所要求的条件，或是违背所应承担的披露责任的企业，则需转入较低层次的资本市场或是被迫退市。新三板市场的转板制度是确立针对新三板挂牌企业的“绿色转板通道”，在其满足创业板市场或中小板市场准入条件时无须排队进行普通公司所需的IPO（首次公开发行）审核程序，而是直接转板到创业板或中小板市场进行融资交易；新三板转板制度还包括将经营状况严重恶化的主板和二板市场的上市公司强制转板到新三板挂牌交易。
二、转板制度的意义
资本市场发达程度的表征之一即是多层次市场结构中不同层次市场间的转换便捷性与可能性，就我国新三板发展程度及现状而言，构建其他层次市场和新三板间双向流动的转板机制有着诸多积极意义。
（一）增强新三板融资能力
融资难是我国中小企业面临的普遍难题，纵使申请到新三板挂牌交易的资格，但在新三板首发融资尚不可行，挂牌企业的融资途径是进行定向增发，新三板投资者准入条件限制和低流动性严重限制了新三板的融资能力。引入转板机制，使新三板挂牌企业在发展到达到上市条件时可直接转到主板或二板市场上市交易，将提升投资者对挂牌企业的转板预期，加大对挂牌企业的投资，活跃新三板市场交易，缓解融资难及股权流动性差的情况，增强新三板的融资能力。
（二）优化公司治理结构
治理结构完善、运作规范且业绩优秀的新三板挂牌企业有望直接升板融资交易，这种预期鼓励新三板挂牌企业规范运作，是企业股东及管理层主动优化治理结构、勤勉尽责的动力。在降级转板的压力下，企业如果经营管理不规范，治理结构混乱、效率低下，盈利能力或是股价下跌，则面临着从主板或二板市场转入新三板的风险。这增加了企业的治理压力，股东及管理层必须积极主动地完善公司治理结构、提高经营效率，从而降低运作不规范的机会成本。故新三板转板制度有利于提高企业对公司治理的重视，优化企业内部控制。
（三）缓解IPO拥堵现象
2012年10月IPO暂停至今已达三年，虽然已经窗口重启，但由于2015年6月份开始的股市行情恶化，国务院再次决定暂缓后续发行工作。IPO目前已经累计了上千家企业排队上市，数量巨大，短期内无法满足所有合格企业的上市要求。转板制度的引入使得优质企业转板到二板或者主板市场成为可能，增强了新三板的吸引力，可以将部分等待IPO的企业分流到新三板，在满足相关条件后转入主板或二板市场。
（四）解决上市公司退市难
我国主板、二板市场的交易规则对问题企业实施风险警示和暂停交易的处理，企业通过重组等方式又可以重新回到市场。重组预期使投资者存在严重的投机心理，影响市场的资本定价功能。强制转板机制有利于保障资本市场稳定性，避免恶意市场炒作。违反或是不再满足上市条件的上市公司除了退市这一选择之外，还可以按照转板制度设计降板至新三板挂牌交易。新三板挂牌企业仍有融资和股份转让的资格，既缓解了企业困境，也为风险投资提供了退出渠道，其低监管要求可以缓解上市公司为保持上市进行报表重组和虚假重组的现象。由此转板机制更好规范了市场秩序，保证资本市场的健康发展。
（五）降低成本
当前不同层次市场之间相互独立，新三板挂牌企业想在其他层次市场上市的前提条件是退出新三板，再完整进行的券商保荐和上市审核的程序，这种做法增加企业的上市成本的同时，也造成监管资源的浪费。在转板制度下，新三板企业的绿色转板通道是建立在新三板转板制度之上，转板上市的企业达到一定的标准和要求后可直接转入目标市场上市交易，简化了上市程序。这种做法在成本方面具有明显优势，操作性也更强。
三、发展新三板转板制度的建议
目前，新三板挂牌企业转入高层次资本市场，需在符合相关上市条件的前提下暂停新三板交易，在经过证监会正式核准后，从新三板摘牌，再通过正常IPO程序上市，这种做法与普通企业IPO无异。有效的转板机制是指挂牌企业不用进行首发上市，而是在满足相关条件和特定程序后从新三板直接转板到主板、二板市场。目前我国新三板尚无直接的转板升级制度，创业板市场也还没有诸如向新三板转板退市的降板制度安排，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》规定，公司出现不适合在新三板交易的情形时，只能终止股份挂牌而不存在向其他较低层次场外市场转板的可能。故而搭建新三板市场的转板机制尤为重要，笔者对此提出以下建议：
（一）新三板市场再分层
多元化资本市场的题中之义既包括区别不同层次的证券市场，也包括各层次资本市场的内部再分层。新三板挂牌企业数量众多，发展程度不一，对其进行具体细分将更好界定企业的成长能力和发展需求，通过市场优胜劣汰筛选出更优质的企业，并针对不同成长阶段的企业采取不同的支撑策略，实现企业的平稳高效发展。美国纳斯达克市场（NASDAQ）、日本嘉斯达克市场（JASDAQ）和台湾的柜台市场都对其场外市场进行层次划分，并在各层次市场间适用双向转板机制。
我国可以从初级到高级将新三板市场划分为不同的层级，相应采取不同的管理标准和监管要求。建议当高层次的挂牌公司发展较为成熟，已经接近创业板上市标准时，可以申请向创业板市场转板。新三板挂牌公司的再分层能够规避所有企业盲目转板，使尚未足够成熟的企业退出相应市场。
（二）注册制与备案制相结合
“绿色转板通道”是指为新三板挂牌企业专门设计的发行渠道，采取不同于当前普通企业的IPO程序，新三板挂牌公司可以通过“绿色转板通道”进行IPO，最终达到在主板或二板市场上市的目的。
绿色转板通道以新三板分层设计为前提，对新三板初级市场的挂牌公司实行较低的挂牌标准和监管要求，由券商推荐，经证券业协会备案，由证券业协会监管，方便中小企业拓宽融资渠道；对于申请转入新三板较高层次市场时，公司应提交相关法律法规所要求的申请材料，经审核通过后接受证监会和证券业协会的双重监管；持续接受双重监管的高层级的挂牌公司达到创业板上市标准时，为节约成本，避免资源的进一步浪费，可由证券交易所直接进行审查作出通过转板申请或是拒绝的决定。
（三）升板自愿、降板强制
多层次资本市场体系强调各层次资本市场的共同进步和发展，而非一味扶持成熟企业、优质市场，新三板市场既是主板、二板市场中问题企业的“避风港”，也为高层级市场提供储备力量，是优质企业的“孵化器”。强制转板针对的是在主板、中小企业板或创业板中上市交易的企业不再满足相关条件之后，被迫转入三板市场，进行重组、调整之后交易经营，其主要是为了保障股东的利益，实现市场的优胜劣汰，有效地进行资源配置。自愿转板是针对在三板市场挂牌交易的企业在满足主板、中小企业板或创业板的上市标准之后，能够选择适合的平台获得进一步的发展，既能满足企业发展的需求，又能增强市场的流动性。因此，针对企业的不同经营状况和现实的需要，建议将强制和自愿原则相结合。
（四）做市商制度的完善
从其他国家（地区）的经验来看，做市商制度是场外交易市场的发展的关键因素之一，虽然新三板市场已于2013年12月引入做市商制度，但目前尚无具体的相关细则。完善新三板做市商制度，首先应明确和严格执行做市商准入标准。此外，市场参与程度高，享有特殊地位的做市商在流动性低、风险高的场外交易市场中极易与其他投资者共同进行内幕交易，或是与多个做市商联手控制证券市场价格，因而对做市场的监管尤为必要。随着新三板市场继续扩容和转板制度的引进，新三板做市商不应由证监会承担主要的监管责任，可以借鉴境外做法促使做市商及时披露其做事信息，或是由专门委员会监督做市商报价活动的连续性及报价价差。
（五）退市制度的确立
优胜劣汰是保证市场活力的黄金法则之一，完善新三板挂牌企业的清退制度，及时将不适宜的企业清除出市场才能提高市场的质量，保证进场挂牌企业的优质性。转板制度的目的在于建立企业能便捷升降的多层次资本市场体系，转板上市是企业的美好愿景，强制退市是保障资本市场健康运行不可或缺的制度。
应当注意到新三板的合格投资者有一定的自我保护能力且服务于小微企业、创新企业，故而对在市场可承受风险范围内的，甚至亏损的企业应采取宽容的态度。清退标准应根据挂牌企业所处不同层级而有所不同，区分直接清退出新三板市场还是由本市场降至低层次市场交易。清退制度的考察应侧重于企业的创新能力和长远发展，而非当下盈利能力、资产规模或是财务现状。这样才能给转板上市企业以压力，一朝的转板成功并非一劳永逸，必须立足于企业长远的发展，受益于制度的好处，也必须接受制度的择优选择。
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