寻找下一个机会
时间：2020-04-27 05:21:33 来源：千叶帆 本文已影响人
下一个行业选择应该从产业结构可能发生巨大变革的领域出发，医药和钢铁行业有可能存在这种变革的机遇
国内A股市场已经震荡有日。在经历了上半年的普涨格局之后，人们已不再奢望整体行情的延续，而是在考虑去年此时的一个类似问题，市场将在哪里首先突破？
遗憾的是，今年的问题虽然依旧，但原有的解决方案却不再有效。
估值比较曾是行业选择中屡试不爽的分析方法，我们就是从这个角度挖掘出了去年七八月的金融、地产股的投资机遇，但过去几个季度的滚动投资不仅填平了行业间的“估值洼地”，猛烈上涨的指数也把“洼地”变成了“高原”。
景气分析是我们进行板块比较的另一个法宝，去年九十月钢铁、机械板块的异军突起就是源于行业景气走过上升的拐点。然而，随着经济步入快车道，各个行业的景气周期开始趋同，今年以来三分之二的行业景气变动处于共振状态，行业间景气周期的差异逐步模糊。
不过，市场从来不缺投资机会，缺的只是发现机会的方法。或许我们还是从一个感性的例子出发更好。今年证券行业涨幅超过115%（截至7月18日），而同期大盘的涨幅只有47%。
是什么导致了证券业的超额收益呢？答案很简单——产业组织结构的巨变，而这种巨变也会反映到企业业绩的增长上。就证券业而言，在需求端，股权分置改革改善了市场运行环境，极大增强了人们的证券投资需求；在供给端，证券公司治理整顿加强了证券服务的集中度，提升单个公司的盈利空间。两者共同导致了证券公司投资价值的显著提高。
产业组织结构变迁导致的历史性投资机遇还有很多。例如，苏宁电器将百货连锁模式引入家电销售领域创造出了全新的供给模式；高速公路贯通的网络效应导致了对交通需求的巨大提升。
如果仅从估值和景气的角度出发，我们很难发现上述这些投资机会。去年年底，从估值的角度就很难判断证券业的投资机会，当时证券公司的PE高达70倍，与全市场的42倍相比毫无优势。从众多景气趋好的行业中也很难确认证券业的相对价值，行业景气毕竟缺乏直接比较的指标。但很多投资者并没有漏掉证券行业的投资机遇，原因在于他们分享了这个特殊行业所经历的特殊的产业变革。
不是每一次产业结构变迁都如同今年的证券行业那么直观和容易理解，而投资的难度与魅力也就在于这里。我们认为，下一个行业选择应该从产业结构可能发生巨大变革的领域出发，特别是投资者还没有认识到的“思维洼地”。医药和钢铁行业有可能存在这种变革的机遇。
目前医药上市公司的市盈率水平普遍较高。但是，医疗卫生体制的改革正在催生医药生产和流通行业面临一次根本性的变革。未来几年，医药行业龙头公司的业绩有可能出现50%以上的大幅增长。城市新型卫生服务体系的建立、新型农村合作医疗制度推广等都极大地释放了对医药的潜在需求。而药品招标、药监风暴等会促发医药企业的重新洗牌，并进一步加强了医药行业的集中和整合。
正如同股改之前投资者普遍很难想象证券行业会如此迅速得以繁荣，当前充满不确定性的医改，也就将为医药生产和流通企业带来利润率的大幅提升。
目前，钢铁股的市盈率水平普遍偏低，由于周期性的属性最强，于是被公认为是A股市场的弃儿。但是钢铁行业可能恰恰隐藏着另一个重大的投资机会。
几年来，世界钢铁工业发生了产业结构的重大变化，由于一系列的并购，中国之外的全球钢铁工业开始逐渐摆脱完全竞争的市场格局，进入垄断竞争的行业结构。全球钢价已经不再是需求方决定一切，厂商有了发言权。但国内钢铁行业仍处于完全竞争的市场格局中。由于国内外钢铁行业结构的差异，产生了钢铁产品的巨大价差，诱发了中国钢铁产品的持续出口。提高税率遏制出口，引发国内钢价下跌，但如果国内外钢价落差的扩大足以弥补税收成本的增加，那么出口又将恢复。如果继续提高税率遏制出口，那么又将重复同样的逻辑。多次重复上述循环的结果，将迫使国内规模不经济的中小型钢厂的毛利率不断降低，从而为大型的有规模经济的钢铁公司实施并购创造环境和条件。
当前，人们最为关注的依然是刚刚公布的二季度宏观经济数据，但猜度究竟会出现什么样的调控政策并无太多意义。我们认为，在当前经济背景下，结构性的投资选择才可能有超额收益。
所不同的是，“估值洼地”与行业景气的传统思路会让位于寻找行业结构变化的机会。当然，这种变化在真正出现之前，始终充满了争议、等待和不确定性。因此，投资者或许需要更多的时间来形成共识，需要更大的耐心来等待收益。
作者为中信证券股份有限公司董事总经理，研究部和股票销售交易部行政负责人
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