柜台市场培育和建设中的证券公司
时间：2020-04-26 05:20:18 来源：千叶帆 本文已影响人
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目前我国柜台市场（OTC）主要包括两个层次：一是全国性市场即正在试点的“新三板”，如北京中关村、武汉东湖、上海张江和天津滨海等4家高新技术园区；二是地方性OTC市场，如天津股权交易所、上海股权托管交易中心和重庆股份转让中心等。由于我国柜台市场起步较晚、发展时间较短，存在着比较突出的问题。首先，目前我国柜台市场规模偏小。截至2012年6月底，“新三板”挂牌公司仅有124家，天津、上海和重庆三地股权交易中心挂牌公司仅有252家，较中小企业板和创业板的市场规模相去甚远，柜台市场挂牌公司数量分别只相当于中小企业板和创业板上市公司数量的约33.6%和15.4%。这正反映了目前我国多层次资本市场还缺乏十分扎实的发展根基和十分有力的支撑力量，呈现顶部大和底部小的不稳固的“倒金字塔”式结构，与美国多层次资本市场牢固的“金字塔”式结构形成了鲜明反差（见图1）；其次，目前我国柜台市场成交还不够活跃，交易效率较低，证券流动性较小。2011年“新三板”成交总额为5.6亿元，还不足主板市场单只股票的年交易额。
然而，问题的解决还需从根源入手，是什么原因造成我国柜台市场发育程度较低的现状呢？传统的信息经济学理论和交易成本理论都表明，证券公司具有解决市场信息不对称问题和降低交易费用等功能，由此从金融中介角度来探讨证券公司在柜台市场建设中功能的延伸和拓展极具理论价值，可以在一定程度上填补我国在这方面的研究空白。实践中，证券交易商是海外成熟柜台市场买卖价格的制定者，作为交易中介，可以为柜台市场提供流动性。海外证券交易商在柜台市场建设中功能发挥的成功经验值得我国认真借鉴，我国证券公司有必要、也有可能发挥其市场组织功能，主导柜台市场的培育和建设。从这个角度来讲，探讨证券公司在柜台市场建设中功能的延伸和拓展也具有十分重大的实践意义。
海外证券公司在柜台市场建设中的功能发挥
从海外成熟市场和新兴市场柜台交易的发展程度来看，美国、英国、日本和中国台湾等国家和地区均已建成议价系统完善、交易制度健全的OTC市场，其中以美国OTC市场最为成熟，中国台湾地区OTC市场的发展经验对我国内地OTC市场最具借鉴意义。下面将重点从证券公司在柜台市场培育和建设中功能发挥的角度，对这两个OTC市场进行深入的考察和分析，以便为加快我国柜台市场的培育和建设提供有益的借鉴。
美国电子公告板柜台市场和粉单市场建设中的证券公司
美国场外市场由电子公告板柜台市场（Over The Counter Bulletin Board，简称OTCBB，见图2）和粉单市场（Pink Sheet Exchange）两个层次构成，前者是由证券交易商联合发起设立的组织化的“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）分化而来，后者由民间市场力量自发形成。证券交易商在美国柜台市场的建立和发展过程中扮演着重要角色，处于主导地位，起着举足轻重的作用。
自主成立全美证券交易商协会，加强OTC市场自律监管。1939年，全美证券交易商协会（NASD）正式成立，负责NASDAQ和OTC市场的运营支持和监管服务，为OTC市场交易制定交易规则和建立监管体系。它是美国当时最具影响力的证券业自律监管组织（SRO），美国所有的证券交易商和证券经纪人都属于该组织。2007年7月30日，在美国证监会（SEC）的协调下，NASD与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门（NYSE Regulation， Inc.）合并发起成立美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）。作为美国场外市场的自律监管组织，FINRA接受SEC的监管，目前是美国最大的独立非政府证券业自律监管机构。FINRA主要负责监管证券交易商在柜台交易市场的交易行为及投资银行的运作，包括对做市商或参加交易的公司的报价行为和交易惯例进行监管，其核心目标是通过高效监管及辅之以技术服务来加强投资者保护和市场诚信建设。作为非政府组织，FINRA的成立是美国证券市场发展成为自律监管的有效市场的过程中迈出的重要一步。
发起设立自动报价系统，促使场外市场高度组织化。1971年，NASD发起设立“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ），运用计算机自动化技术，采用“统一报价、分散交易、集中管理”的方式，将证券经纪商、做市商和投资者联系起来，专门动态地收集柜台市场交易信息，提高市场透明度，改善市场监管。在一笔交易成交后的90秒内，做市商通过计算机终端网络向NASDAQ报出股票有效的买入价、卖出价和已完成交易成交情况、买卖数量和价格的交易信息。该系统的成立促使场外市场的形式高度组织化，也是美国现代场外市场形成的标志。
组织做市交易，提供市场流动性，承担做市风险。OTCBB和粉单市场均采用做市商制度。一方面，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便可达成；另一方面，由证券公司担当做市商，根据自身职责来维持证券交易价格的稳定，为市场提供流动性，完成报价和交易。从1990年OTCBB做市商的发展情况来看，平均每只股票有20多家做市商进行报价。
中国台湾兴柜市场建设中的证券公司
兴柜市场作为中国台湾地区主要的柜台市场，承担上市（上柜）预备市场的职能；而且自2003年起，除公益事业外，初次申请上市、上柜的台湾地区股票必须在兴柜市场交易满3个月（自2004年底开始延长至6个月），然后经过一定的相对简便的审批程序，方可“上市”或“上柜”，因此该预备市场由政策法规赋予其强制性。证券公司在公开发行公司从登录兴柜到上市（上柜）挂牌的整个过程中，分别扮演着辅导推荐商、做市商、辅导上市/上柜推荐商的角色（见图3）。
承担“辅导推荐+做市+辅导上市/上柜”的复合职能。台湾地区公开发行公司申请在兴柜市场挂牌，必须有两家以上证券商（一家为主办辅导推荐证券商，其余为协办辅导推荐证券商）进行书面推荐，并且辅导推荐商必须是公司的辅导上市/上柜推荐商。除了承担“辅导推荐”的职能外，公开发行公司的所有辅导推荐商也必须是该发行人登录兴柜市场的做市商，为兴柜股票提供连续报价，实行议价点选成交。
自主建立柜台买卖管理组织和电子化报价交易系统。柜台证券买卖中心是兴柜市场的交易中心。1988年，台北市证券商同业公会自主建立“柜台证券买卖中心”，代管兴柜市场；并设立上柜部、交易部、信息部、管理部、债券部和稽查部等部门，对柜台市场进行管理和组织。
“兴柜股票计算机议价点选系统”是兴柜市场的主要交易系统，该交易系统的建立经历了两个阶段。在兴柜市场建立之初，采用仅具有报价功能的“兴柜股票报价系统”，没有议价交易功能。2003年9月后，启用“兴柜股票计算机议价点选系统”，新增了委托报价、点选成交、成交信息披露、连续报价、实时信息揭示及网站盘后报表下载等功能，不仅有利于提高兴柜市场交易效率，而且有利于监督做市商的做市行为，提供市场分析依据。
对中国证券公司的借鉴和启示
尽管证券公司在美国OTCBB和粉单市场与中国台湾兴柜市场功能发挥的历史路径上存在差异，但它们在电子议价点选系统、做市商制度、自律监管等方面具有相似之处，其成功经验给中国证券公司在柜台市场的培育和建设中发挥应有功能提供了有益的借鉴和启示。
职能定位由“主办券商”向“主办券商+做市商+转板推荐商”转变
从海外柜台市场建设的实践经验来看，做市商制度是柜台市场交易方式的核心，由做市商组织做市交易，以维持证券交易价格的稳定，为市场提供流动性；同时，柜台市场作为高层次市场的预备市场，其有效的转板推荐制度能够促进中小微企业成长壮大及柜台市场持续、稳健发展。为此，我国证券公司的职能定位应当由目前“主办券商”的单一功能逐步向“主办券商+做市商+转板推荐商”的复合功能转变。
从报价协议转让向电子化交易过渡，自主建立全国统一的电子议价点选系统
美国和我国台湾地区电子议价点选系统均是在计算机技术快速发展的前提下，由证券公司自主发起建立的。目前我国柜台市场仍采用报价协议转让的传统交易方式，存在操作繁复、交易机制滞后、交易效率低下等弊端。为此，我国柜台市场应当从目前传统的报价协议转让方式向先进的电子化交易方式过渡，自主建立全国统一的电子议价点选系统。这不仅可以大大简化操作流程，有利于改善柜台市场交易机制，完善交易系统，提高交易效率，而且可以提供市场分析依据，有利于监督做市商的做市行为，提高市场透明度，改善市场监管。
建立功能完备的柜台市场管理组织
目前各地的股份转让中心承担着柜台市场管理组织的功能，但组织架构还不够健全，职能定位还不够明晰。从台湾兴柜市场柜台买卖中心的做法来看，其设立上柜部、交易部、信息部、管理部、债券部和稽查部，分别承担制度设计与研究、证券交易、债券和衍生品交易、业务稽查等职能，这值得我们柜台市场认真借鉴。
从分散监管向以证券业自律监管为主转变
目前我国柜台市场监管还不统一，“新三板”由中国证券业协会实施自律监管，而天津、上海和重庆等地的股权交易中心则由当地金融服务办公室实施监管。海外柜台市场的实践经验表明，证券业自律监管是柜台市场监管的主要方式。为此，我国柜台市场应当从目前的分散监管向以证券业自律监管为主转变，以提高市场的有效性。
我国证券公司主导柜台市场培育和建设的政策建议
从海外柜台市场的历史演变来看，均经历了从分散监管向以证券业自律监管为主转变的发展过程，证券公司在柜台市场的培育和建设中均发挥了不可替代的市场组织功能。为了让我国证券公司主导柜台市场的培育和建设，充分、有效地发挥其市场组织功能，我们在法律法规、政策环境、市场监管和配套措施等方面提出如下政策建议。
第一，立法先行，加强法制建设，完善相关法律制度。
美国和中国台湾地区均在相关立法中对柜台市场和柜台交易做出了法律规定。1938年美国国会修改《证券交易法》，将柜台交易纳入调整范围，明确全美证券交易商协会的监管机制；1990年美国通过《1990年芬尼股票改革法》，授权建立柜台交易电子系统。1968年中国台湾地区在《证券交易法》中对柜台交易管理办法和业务进行说明，1982年在《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》中对证券商开展证券柜台交易做出专门规定。这值得我国认真借鉴。为此，我们应当立法先行，继续加强法制建设，进一步健全法律法规体系，完善相关法律制度。具体来说：一方面，建议将柜台市场和柜台业务的有关内容列入《证券法》中，以便为柜台市场建设和柜台业务开展奠定坚实的法律基础，提供明确的法律依据和有力的法律保障；另一方面，建议制定专门的《柜台交易管理办法》，赋予证券公司主导柜台市场培育和建设的法律地位，确立证券公司与柜台市场其他参与主体的相互关系，明确各自的责权利，使之相匹配、相对应，同时对参与主体、挂牌公司、交易制度和交易机制等做出明确、详细的规定，完善柜台市场运行规则，以维护公平、高效和透明的市场秩序，促进柜台交易的正常、有序进行及柜台市场的规范、稳健运行。
第二，加强地方政府与证券公司的密切合作，营造良好的政策氛围，提供高效和优质的服务。
地方政府（包括当地的金融服务办公室和相关政府主管部门）应当加强与证券公司的密切合作和相互交流，为柜台市场建设和柜台业务开展营造良好的政策氛围，提供高效和优质的服务。具体来说：（1）建议地方政府建立拟挂牌企业资源库，为证券公司开展针对挂牌企业的培育孵化、改制辅导、推荐挂牌、持续督导、融资和并购支持等业务提供高效、优质的政策服务和各种便利；（2）对于柜台市场企业挂牌建议实行注册备案制，以尽可能淡化行政色彩，强化市场约束和市场机制的作用；（3）建议地方政府与证券公司之间建立信息资源共享机制，为证券公司提供便捷、优质的信息服务，保证信息的顺畅、高效传递，提高信息资源的利用效率。
第三，加强市场监管，促进柜台市场持续、稳定、健康发展。
鉴于在柜台市场挂牌的公司处于企业生命周期的初创期，挂牌公司经营业绩的波动性大，不确定性强，这就决定了柜台市场的高风险，而证券公司在其中扮演了风险分担的角色。因此，建议加强对证券公司这一市场组织主体的监管，督促其规范、稳健运作，有效降低和控制其面临的各类风险，促进柜台市场持续、稳定、健康发展。
第四，完善相关配套措施。
投资者适当性管理制度。投资者适当性管理制度是资本市场基础性制度的重要组成部分，其内涵就是把适当的证券产品销售给合适的投资者，使证券产品的风险收益属性和特征与投资者的风险收益偏好和风险承受能力相匹配、相对应。目前我国柜台市场仅向机构投资者开放，可以考虑适当增加具有较强风险承受能力的个人投资者比例。对于投资者适当性管理制度的设计，建议从监管机构、自律组织、中介机构和投资者等多方面着手，在加强投资者教育和投资者保护、维护投资者合法权益的前提下，突出中介机构和投资者自身的权利和义务。
挂牌制度与信息披露制度。柜台市场通常采取“宽入严督”的挂牌和信息披露原则，即市场准入标准相对于交易所十分宽松，准入门槛很低，而挂牌后需要利用电子系统及时进行定期和临时的信息披露。当然，挂牌公司可参照上市公司信息披露标准，进行更为充分的自愿性信息披露，以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提高公司运作的透明度。
升板制度。转板制度的作用在于使公众公司在不同层次市场之间进行转换，促进证券市场资源的合理有效配置，提高证券市场资源的配置效率，切实发挥证券市场优化资源配置的基本功能，真正实现市场的优胜劣汰。转板制度包括升级转板制度和降级转板制度（即退市或摘牌制度）。目前我国柜台市场尚未建立升级转板制度，当挂牌公司达到上市标准时，按照与其他非挂牌公司一样的程序申请上市。在目前IPO仍实行核准制的情况下，直接的升板制度短时间内不可能建立。可以考虑借鉴韩国金融投资协会的做法。韩国金融投资协会向业绩良好的自由板挂牌公司提供转板优惠政策。公司如果能够满足在柜台市场挂牌一年以上、最近几年没有未完成信息披露义务的情况、年周转率达到5%等条件，申请到柯斯达克（KOSDAQ）上市时，韩国证券交易所将优先对自由板挂牌公司进行初步审查，豁免上市审查费和上市费用。当挂牌公司满足相关上市标准时，为挂牌公司升板至高层次市场提供优先审查、豁免上市审核费和上市费用等优惠政策。待将来条件成熟后，再建立升板制度。
退市（摘牌）制度。一方面，柜台市场要承接从交易所退市的公司，让它们继续挂牌交易，以维持股权一定的流动性；另一方面，对于柜台市场上信息披露不充分、公司治理不完善的挂牌公司，可以采取适当的摘牌措施，让其退市，以保证柜台市场的股票质量和投资价值。
（作者单位：海通证券研究所）
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