我国开设股票指数期货中的问题
时间：2020-04-26 05:19:32 来源：千叶帆 本文已影响人
股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份，也有全年各月都进行交易的，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。
本世纪七十年代，受“石油危机”的冲击,西方各国经济动荡，通货膨胀日益加剧，利率大幅波动，股票价格剧烈动荡，股市风险日益突出，尤以系统性风险更为严重。股指期货应人们规避风险的需要而产生。1982年4月24日美国堪萨斯市期货交易所推出第一份股票指数合约——价值线综合指数期货合约。随后,美国其他交易所相继推出各自的股票指数期货合约，并获得了巨大成功。
股票指数期货的创新，不仅在美国得到推广，同时也在世界范围内迅速发展起来。我国海南证券交易中心曾于1993年3月推出深圳股票指数期货，但由于当时的股票市场规模小，不规范，股票指数的编制欠合理等原因，这一创新试验由于出现过度投机和大户联手操纵市场而被迫中途夭折。芝加哥期权交易所、香港交易所等海外交易所近期相继推出了中国股指期货和其他衍生产品交易，说明海外投资者投资中国市场的需求日益迫切。但这种状况也可能导致中国资本市场发展失衡，进而对金融安全产生威胁。加快国内金融衍生产品的开发已势在必行。上海证券交易所近日宣布组成专家项目小组，重新启动股票指数期货的开发，使我国对股票指数期货的研究再次升温。
一、我国开设股票指数期货交易意义
1、规避股市系统性风险。股票市场上的风险分为非系统性风险和系统性风险。非系统性风险可用投资组合理论予以防范，而对于系统性风险投资组合理论则无能为力。据统计资料表明，在我国股票市场上系统性风险占据着重要地位,高达65.7％，远远高于其他国家股市的系统性风险，其中美国27％，英国35％，法国33％，德国37％，加拿大20％，瑞士24％。正因为这样，才造成我国股市投机过度，价格剧烈震荡。如果我国有了股票指数期货,投资者可以通过套期保值来化解系统性，同时也会起到稳定和规范股市的作用。
2、合理促进投资者结构。随着我国股票市场的发展壮大，机构投资者在市场中的比重逐步提高。发达证券市场的实践证明，机构投资者在股市的发展过程中起着很重要的作用，他们不会进行短期投机性的做法，能帮助进行定价，也有助于长远的市场基础建设。但是,由于我国股票市场存在较大的系统性风险，对于机构投资者来说，由于资金份额比较大，所以比散户面临更大的系统风险，而股票指数期货可以满足机构投资者有效防范系统风险的要求。所以，上市股票指数期货交易将有利于机构投资者的发展，从而促进散户向机构投资者转变，更加有利于改善投资者结构。
3、拓展和完善我国金融市场。七十年代以来西方各发达国家和地区的实践证实，凡是市场经济比较发达的国家，金融市场也比较发达。金融市场的发达，在很大程度上体现在金融衍生市场的发达程度。而从我国的现状来看,虽然资本市场、货币市场及外汇市场已经初步形成，并已有一定程度的发展，但时至今日，各种金融衍生品市场基本上还是一个空白。随着我国经济、金融体制的进一步深化和对外开放的进一步扩大，建立和完善各种衍生性金融市场是一种必然趋势。目前建立股票指数期货市场是完善我国金融市场的第一步。
4、扩大对外开放，增强国际竞争力。加入WTO后，国内的金融机构和金融市场必将面临着日益激烈的国际竞争的挑战。为了在国际竞争中立于不败之地,我国的金融业务必须与国际接轨，金融市场必须符合国际惯例。加快我国证券市场的开放已成为我国股市发展的必然趋势，股指期货的推出为加快我国A股市场的开放提供了必要的前提条件。这就是说, 建立和发展包括股票指数期货市场在内的衍生品金融市场，也是进一步扩大对外开放,增强国际竞争力的客观要求。
二、我国开设股票期货面临的问题
目前，股指期货已经成为国际金融市场上最活跃的期货交易品种，各个方面的研究都已经很成熟，所以我们在实际操作中应借鉴国际金融市场上比较成功的股票指数期货产品的设计模式，并根据我国股票市场的需要进行构造。
(一)股指期货合约标的指数的选择。首先，由于我国目前的综合股价指数是以股票的发行股数为权重，而其中国有股和法人股是不能上市流通的，因而指数变动不能准确反映股价的实际变动情况。沪深两市的成分股指数则因为包容股票样本过少，既缺乏市场代表性，又容易通过刻意打压和拉升高权重股操纵股市，影响市场平稳运行，因此我们应考虑重新建立一个综合股价指数作为标的。
目前，世界各国通行的股价指数可分为三种类型：第一种是算数平均数，这是早期较简单的一种指数，采用此法最著名的是美国道琼斯平均数。这种方法是将所有股票的价格相加再除以股票的种数，任一股票价格的较大变化，都会使这种指数发生跳跃式变化。例如股票分割，即把一股分成两股、三股或四股等，这时所算出的平均数将产生严重失真，在这种情况下，为了保持前后均价不变，就应相应地缩小原除数。这种使平均数保持不变的除数，被叫做常数除数。上述独特的常数除数的引入，虽然使得道琼斯指数能够前后一贯地在100多年里延续至今，但却使现在的道琼斯指数很难被人看懂。这是因为除数既不是真的股票数目，则所算出的平均数自然不是真的股票平均价；第二种是几何平均数。这种指数的计算方法是n种股票价格乘积的n次方根。采用几何平均数的主要目的是可用它来求增长率、变动率等相对数的平均值。目前，采用这种计算方法的有美国价值线指数、英国的金融时报30种股票指数等；第三种是加权平均数。这是根据各种股票在市场中所占比重大小，加权后所求出的平均数。其权数一般就是计算期的交易量。当前世界主要股价指数，包括美国的标准普耳500种股价指数、香港恒生指数，以及我国的上交所综合指数和深交所成分指数，都属于加权平均数类型。由于加权平均数使用交易量作权数，所以股票分割、送股等所形成的价格变化，可以直接表示在前后乘积的变化之中，而不必再作调整，说明这种指数优于算术平均数和几何平均数。所以我国要新设计一种可作为股指期货合约的专用指数，也理应是这种加权平均数。对于股票指数所包含的股票样本的选择应借鉴标准普尔500指数、恒生指数、日经指数的经验，选择适当数量的股票样本，合理分配各行业股票在样本中的比例，这需要进行定量的分析论证，不能随意选取，否则可能会造成损失。
(二)股票指数期货交易场所的选择。一般情况下，股票指数期货交易所的选择有三种：分割模式、整合模式和混合模式。分割模式下股票指数期货交易只在期货交易所交易，以美国、英国为代表；整合模式是由证券交易所开设股票指数期货，以日本为代表；混合模式即证券交易所和金融期货交易所分别设立股票指数期货交易，由俄罗斯、巴西、波兰等国采用。可以看出，采取分割模式的国家和地区的期货业和期货市场的发展基础都比较好。发展中国家和地区则较多地采取整合和混合模式。在我国股票指数期货交易模式的选择方面，笔者更倾向于选取整合模式，即在现有的上海和深圳证券交易所开设股票指数期货品种交易。主要理由：
一是证券交易所在法律法规、监督管理等方面更具有优势。由于我国证券业的发展速度和规模超出期货业，因此与期货交易所相比，我国证券交易所在相关法律法规体系、监管力量、人员素质等方面的优势比较明显。从期货市场看，我国期货交易试点于1990年，但因我国期货立法滞后，导致盲目发展和运作混乱。从1995年起转入整顿和加强监管阶段，大大压缩了期货交易的商品品种和交易场所，现在虽已走上正轨，但仍有差距。况且，近几年一些以骗钱为目的的地下期货公司，利用境外股指期货进行非法交易，引发许多社会、经济问题，国务院曾经三令五申明令禁止，但屡禁不止。显然，在这种背景下要在我国期货交易所立即开办股指期货交易并不合适。将股票指数期货放在证券交易所交易，市场的监管更有保障，同时证券交易所完全有能力结合股票指数期货交易的特点，借鉴期货交易的有关规则和监管做法，吸收部分具有实力和比较规范的期货公司成为证券交易所的会员，发挥他们在期货交易方面的优势，使股票指数期货交易得以顺利开展。
二是我国证券业的整体实力比较强。虽然我国证券业的发展时间不长，但已经是初具规模，以证券公司为代表的证券经营中介机构在资金实力、发展规模、规范经营、网点数量及分布等方面取得了迅速的发展。相比较而言，尽管我国期货业的起步要比证券业稍早一些，但期货业的整体实力无法与证券业相比。更具特色的是，我国证券业在引进国外道氏理论、波浪理论、江恩理论和K线图的基础上，还陆续开发出一些分析股市行情的电脑软件，从而使这些理论为广大股民所掌握并应用于实际操作中。而在国外只有少数专家才使用这些理论。
(三)股票指数期货的参与主体。股票指数期货交易的参与者，可以按照其参与目的、资金实力等分为：基金管理公司、证券公司、保险公司等其他机构投资者、中小投资者。在开设股票指数期货之后，哪些市场主体可以参与这一新品种的交易，是一个需要讨论的要点。从总体上看，主要有两种不同的观点：
第一种观点是只允许机构投资者参与，中小投资者不能参与。其理由主要是，股票指数期货的推出主要是为了满足机构投资者、特别是基金管理公司套期保值的需要，由于股指期货的进入门槛比较高，中小投资者通过股票指数期货交易来实现套期保值是不现实的。其参与股票指数期货交易的目的只能是投机，从国外的经验来看，投机股指期货的风险是相当大的，股票指数期货演变为市场投机的工具违背了我们设立股指期货的初衷。
第二种观点是所有的投资者都可以进行股票指数期货交易。主要的理由是，如果一个期货市场只有寻求保值的交易者而缺乏投机的交易者，那么这个市场将缺乏流动性，而对于股票指数期货市场来说，流动性是相当重要的。在我国开设股指期货交易，如果缺失中小投资者的参与，股票指数期货的交易就容易为少数的机构投资者所操纵，股票指数期货的价格发现功能也就无从谈起了。另外，将广大中小投资者排除在外，也不符合市场的公平参与原则，也与国际惯例不符。
对于以上两种观点，笔者比较赞同对股票指数期货的参与主体不作出明确的限制。当然在具体做法上，可以考虑先让基金管理公司和证券公司进入，随后再允许其他投资者自由进入。由于机构投资者资金实力相对强大，所以国际上股票指数期货的合约面值都很大。借鉴国际经验，我国股指期货合约的面值也应该定在15－20万元较为合适。为了接纳中小投资者的参与，有必要在适当的时机对合约面值做出下调，同时监管机构和证券交易所应对中小投资者予以相关指导，为中小投资者的进入创造良好的条件，共同缔造健康的交易环境。
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