论中国上市券商自营业务的投资效益
时间：2020-04-25 05:15:40 来源：千叶帆 本文已影响人
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【摘要】本文主要分析中国上市券商自营业务的投资效益。从宏观经济、行业和公司三个层面来分析，从宏观经济层面分析其对券商自营业务的影响以及对未来投资方向的指导，从行业层面分析自营业务的整体表现，从公司层面分析各券商自营业务的投资效益。
【关键词】投资效益 自营收益率 持仓结构
一、 宏观经济分析
（一） 国内外宏观环境
1.短期
当前内外经济环境都充满了不确定性，比较适合中国固定收益市场的发展。
从外部来看，欧债危机使欧盟经济景气指数从2011年以来持续下滑，短期内不太可能有显著改善。而从美国PMI指数来看，虽从2012下半年开始有一定的回升，但是整体呈调整下滑的趋势，经济复苏缓慢。外部环境充满了不确定性，会加大投资者对避险资产的兴趣，因此利率债的市场环境较好。
从内部来看，主要从经济增长和通货膨胀两个方面来分析：
（1）经济增长：GDP增长率从2010年以来持续下滑，2012年二季度开始首次跌入8%以内，经济增长放缓。推动经济增长的三驾马车，出口、消费和投资。外部环境的不确定性导致出口萎缩，而美国及全球经济复苏缓慢，出口短时间内难以有较大提升。而由于收入差距大、社会保障制度滞后以及高房价等原因导致的国内内需不足，拉动内需的产业结构调整及收入分配改革等都需要制度和技术的创新，短时间内难以取得显著的效果。2013作为新一届领导人的开局之年，面对出口和消费的低迷，要保经济增长只能从投资入手。因此，2013年政府可能会加大基建的投资力度，因此城投债可能会取得较好的增长。
（2）通货膨胀：CPI自2011年7月份达到近四年的高点6.45%以后，持续回落，从去年11月份开始有小幅回升。今年换届新政府为促民生保增长可能会加大基建投资力度，带动物价上涨。而由于美国经济复苏缓慢，美联储推出的量化宽松政策将延续至2014年下半年，可能会带入一定的输入型通货膨胀。因此2013年通货膨胀可能会有一定的回升，进而导致债券收益率上升。
2.中长期
随着利率市场化和金融脱媒的深化，固定收益市场将会取得更大的发展。一方面，对于债券一级市场，金融脱媒使企业由原本的以银行间接融资为主向直接融资转变，企业债市场将会取得更大的发展，增加债市供给。另一方面，对于二级市场，银行作为债券市场最大的参与主体，利率市场化将导致银行存贷利差缩小，金融脱媒挤压银行信贷空间，同时成本的上升将导致银行对更高收益率债券的需求，因此较低评级的信用债将取得更大的发展。
总的来说，未来债券市场会进入持续的牛市，这个牛市是指产品和市场的发展，并不是行情的变化，因为行情总是有涨有跌。2011年成为债券市场重要的转折点，债券市场规模首次超过股票市场，引起各方面的关注。如果国债期货顺利推出的话，将会提高债券市场的定价效率，并且提供了更有效的避险工具，债券市场将能够吸引更多人进来。
（二）政策环境
1.供给方面
2012年12月15日至16日在京举行的中央经济工作会议，确定2013年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政政策上，结合税制改革完善结构性减税政策。在货币政策上，强调“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本”。
财政政策：现行的积极的财政政策主要表现在结构性减税，但是财政收入不能完全靠税收，与发债结合将会更加合理。同时“营改增”的推行一定程度上会减少地方政府的收入来源，为匹配基建投资的增长，地方政府的发债量会有一定的增长，城投债供给会增加。
货币政策：货币供应量同比增长率在2011年末达到近三年低点后开始缓慢回升，今年1月M2同比增长率达到自2012年以来最高水平。当前CPI处于2%的较低水平，通胀压力较小，上半年货币供应量可能会缓慢上升，整体来说，2013年资金面比较充裕，债券供给将会增加。中央经济工作会议强调今年货币政策以平稳为主，适当扩大社会融资总规模。由于金融脱媒导致银行贷款减少，信托类贷款又受到限制，再加上股市低迷使股票融资量下降，那么发行债券将成为社会融资总规模增长的主要因素，因此债券供给会增加。
2.需求方面
行业政策：从2012年2月13日启动的国债期货仿真交易联网测试到现在已经有一年的准备时间，一旦推出将给投资者提供有效地规避利率风险的工具，同时提高债券定价效率，吸引更多投资者参与到债券市场，提高债券市场的需求。
二、行业自营业务分析
（一）2012证券市场回顾
2012年股市表现低迷，股市新增开户数下滑，上证指和深证综指整体呈现振荡下行趋势。而债券市场却表现强劲，主要从两个方面体现。一方面，规模大幅上升，2012年相比上年国债发行规模变化不大，但是信用债发行规模则提高61%。债券市场存量规模超过股票市场规模的差距在拉大。另一方面，中信标普债券指数呈直线上升趋势。2012年企债指数上涨4.9%，相比上年同期上涨135.12%；国债指数上涨1.85%，基本与上年同期持平；中证转债指数上涨3.80%，而上年同期则下跌-2.75%，信用债市场量价齐升。
（二）行业自营业务分析
1.券商收入结构，自营突出
图1 券商收入结构变化
从图1可以看出券商收入结构正在逐步发生转变，由以经纪业务为主向多元化转变。
国内证券公司规模小，业务结构比较单一，过分依赖传统的经纪业务。证券行业的收入结构与美国七十年代相似，经纪业务收入占绝对优势，2009年之前经纪业务收入占比高达70%。根据图1显示，目前券商的三大传统业务经纪、投行和自营，仍占券商总收入的80%，其中代理证券买卖的佣金收入占60%以上。这就造成国内证券业盈利能力取决于二级市场的好坏，一旦行情不好，收入将会大幅下滑，系统风险过大，不利于行业的发展。
在金融危机影响下，与证券市场状况高度相关的传统业务收入大大减少，利润难免降低，证券公司的盈利模式单一的问题由此显现出来。2009年上半年以来，为应对恶劣的经营环境，券商开始降低佣金率。受证券市场交易额下降和佣金率持续下滑的影响，证券经纪业务的收入明显下滑，占总收入的比例从2008年的70.8%下降到2012年的38.93%。
而随着创业板的开启，投资银行业务收入占比相对2008和2009年有个大幅的提高。尽管股市的低迷导致股市IPO下滑，但是国家积极发展债券市场为投资银行业务提供了巨大的市场机会，因此2012年投资银行业务并没有出现大幅下滑。资产管理业务占总收入比从2009的0.78%增长到1.55%，保持为证券业第四大收入来源。
2.固定收益投资助推自营增长
根据证券业协会统计，2012年上半年112家证券公司上半年实现营业收入706.28亿元，其中经纪业务收入273.33亿元，占总收入的比值由2011中期的54.6%下降到38.7%，而自营业务收入195.20亿元，占总收入的比例由2011年中期的9.2%上升到27.6%。
由于盈利模式较为单一，2010和2011年作为证券公司来源支柱的经纪业务收入的大幅大降导致证券公司营业收入的同比增长率大幅下降，由2009年的63.9%下降为2011年的-28.86%。然而，2012年券商经纪业务的下滑幅度超过前两年，而券商总收入却只出现小幅下滑，这主要得益于自营业务收入的大幅增长。2012年自营业务占总收入的比重大幅增加，约为2011年的6倍左右，一部分原因在于2011年基数比较低，但主要原因还在于2012年券商对于债券的投入比例普遍提高。
2012年市场整体表现“为债强股弱”，在此背景下，各大券商抓住市场机遇，加大对债券的配置，导致自营业务收入大幅上涨。19家券商自营收益共计96.21亿元，比去年同期大增74.3%。因此，尽管股市表现低迷，经纪业务收入大幅下降，但自营业务撑起一片天，证券公司还是交出了一份不错的成绩单。
三、结论
（一）宏观层面
从短期来看，供给方面当前CPI处于2%的较低水平，上半年通货膨胀可能会有一定的回升，导致债市利率上行；新一届政府在出口和消费低迷的情况下，可能会通过加大基建投资来保增长，城投债供给会增加；需求方面由于国内外经济均充满了不确定性，会加大投资者对避险资产的需求，固定收益产品需求会上升。
从中长期来看，利率市场化和金融脱媒的深化会导致企业由间融资向直接融资转变，公司债市场将会取得更大的发展。银行受资金成本上升的影响可能会加大对中低评级债券的需求，而随着利率互换等衍生产品的推出，以及国债期货的即将推出，债市将会获得更大的关注和发展。
（二）行业层面
2012年市场整体表现为“债强股弱”，在此背景下，各大券商抓住市场机遇，加大对债券的配置，助推自营业务增长，自营业绩表现突出。全年自营业务收入占总收入比达22.41%，同比增长五倍，取代投行成为券商第二大收入来源。
（三）公司层面
综合横向和纵向分析来看，由于2009年受4万亿投资政策的影响，沪深股市大涨96.71%，上市券商自营投资均未跑赢大盘。从2010-2012年，第一梯队的中信虽然自营规模无人能及，但投资风格偏激进，重点投资在股票和可转债上，组合变化不够灵活，仅2010和2011年自营投资跑赢大盘。虽整体收益率不高，但收益比较平稳，综合投资效益处于中等水平。
第二梯队的大型券商自营规模大，投资偏稳健，收益也比较稳定。其中海通历年重点投资在企业债上，受益于近三年企业债市场的大涨，自营投资均跑赢大盘。收益是前九大券商中最为平稳的，投资效益为本梯队中最高，盈利能力仅次于宏源。其余四家中，广发盈利能力最高，但稳定性偏差，综合投资效益处于中等水平；招商和光大表现较为相似，但招商收益较为稳定，综合效益略高于光大；华泰盈利能力最差，也不够平稳，投资效益为本梯队最低。
第三梯队的中型券商自营规模中等，投资策略灵活，投资收益丰厚。宏源和兴业投资组合灵活，收益率高，近三年自营投资均跑赢大盘，是上市券商中唯一的两家自营业务收入超过经纪业务收入的券商。
第四梯队的小型券商自营规模小，投资策略偏灵活，资产配置比例变化较大。但是由于对市场的把握能力分化较大，投资收益也分化较大。其中稳健类如国金和太平洋投资以债券为主，组合变化灵活，对市场把握能力强，近两年自营收益均超大盘，投资效益相比前两年有所提高。而激进类如西部和山西，债券占比低，对市场行情反应慢，投资效益很低。
（编辑：刘影）
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