以结构性改革夯实周期性拐点
时间：2022-09-07 14:00:05 来源：千叶帆 本文已影响人
过去半年，市场观察者对中国的信心以及经济判断的变化幅度非常戏剧性。
笔者在去年底提出，中国经济将在2019年上半年峰回路转、柳暗花明，主要基于三个原因：第一，中国逆周期政策发力，经济的相对走势“西方不亮东方亮”；第二，风险溢价，会出现柳暗花明，去年外部摩擦造成的信心冲击，伴随贸易协议的逐步明朗，会在今年峰回路转；第三，从国际资本流动看，会出现“一江春水向东流”，主要是源于美国经济寅吃卯粮结束后进入下行期，促使包括美联储在内的主要央行转鸽，对新兴市场和人民币汇率产生利好。
目前来讲这三块均符合预期，部分印证了这一周期性拐点到来。
第一，经济相对走势。从去年11月、12月决策层加强逆周期调节以来，中国经济曙光初现。比如3月制造业“采购经理人指数”，全球的指数普遍下滑，尤其是欧洲主要国家的指数跌到七年以来的最低点，中国反而复苏了。这反映了去年11月底以来与过往刺激道路不一样的逆周期政策慢慢取得效果，稳定信心。这个新式逆周期政策，采取比较公开透明的融资方式如地方债券，而非通过影子银行去增强稳基建调节力度，同时更多地采取了减税、减企业社保成本等来提振企业信心，并非仅限于传统的基建。
第二，风险溢价。去年风险溢价上升的主要因素是外部贸易摩擦的上升。尤其到了下半年，市场对于贸易摩擦、逆全球化极度悲观。然而，分析贸易政策，不能脱离全球政策决策者面临的短期约束，西方的政治领导人也是务实、有短期诉求的。如果处于十年复苏晚周期的美国经济在2018年“寅吃卯粮”的财政刺激强心针之后进入显著下行期，那么其政界对于外部摩擦的应对也会发生相应的转变，摩擦降级、达成一个双方共同能接受的贸易协议，符合共同利益，这带来了风险溢价好转、企业信心恢复。
第三，全球资金流动。去年下半年很多研究人士对于人民币贬值、资本流出颇为担忧，但是忽视了非常重要的变量。第一是外部的环境改善。全球央行转鸽，特别是美联储，不仅不加息，还会停止缩表，以至于市场甚至开始讨论降息的可能性。这从侧面支撑人民币汇率。第二个重要变量是中国呼之欲出的结构性新趋势，即人民币资产的国际化可能正式走上了快车道。
人民币资产国际化大势所趋
笔者认为，人民币资产国际化、实体经济对外开放、深度城市化，是供给侧改革2.0阶段的三支柱。
随着储蓄率从2008年52%的高点下降到今天的45%，中国经济正在经历由出口和投资拉动转向由消费拉动的转型过程。与此同时，我国经常账户从过去巨额的顺差慢慢回落，并可能在未来出现逆差。其他经历过人口老龄化的国家都有类似的经验。一方面，经济的潜在增长率可能逐步下滑。更重要的另一个层面，则是国际收支压力加大。顺势而行，人民币资产国际化成为当务之急，且有望走上快车道。另一方面，从全球資产配置的角度来讲，全球投资者需要到中国来。
从我国自身需求来看，2019年非常有可能是经常账户逆差元年，规模约占GDP的0.5%。但随着未来储蓄率的进一步下降，逆差的规模将逐渐扩大。如果资本账户也是逆差，那么双逆差可能会对外汇储备带来较大压力。据笔者估算，从2020年到2030年，平均每年的逆差规模在2000亿美元左右，占GDP 1%。当然，笔者预判的经常账户逆差幅度相对有限——曾经出现过国际收支危机的新兴市场常有高达3%-5%的逆差。
另外，中国的对外净资产约为1.3万亿-1.4万亿美元，远远高于大部分的新兴市场，可以充当缓冲国际资本流动的护城河。尽管如此，持续双逆差将导致外汇储备不断下降，国际投资者对人民币资产、对中国国际收支稳定的判断也可能越来越接近其他新兴市场，这是关心中国的各方都不愿意看到的。
中国的优势，在于过去40年的高增长积累了大量的资产，在岸债券和权益市场也已经相对深化。这些市场过去对外开放程度有限，但近来逐渐涌现诸多里程碑式事件。例如国内金融市场不断被纳入国际基准指数。这些事件的背后，是决策层在过去三年进行了一系列金融市场改革，包括提升金融监管水平、清理影子银行、防范金融风险，更重要的就是对外开放。
笔者编制了中国资本账户开放的路线图，发现过去三年之中，股市、债市、外商直接投资三个方面的对外开放，每年都有新的进展。往前看，新的看点包括进一步增加便利的投资渠道（比如债市通、股市通），进一步增加风险管理对冲工具，以及在会计和税收等政策上与国际监管水平接轨。
可能产生的结果是，未来还会有更多的国际基准指数纳入中国债券和股市、或者进一步提高纳入因子。此外，随着《外商投资法》的通过以及更大力度的对外开放，外商直接投资也有望保持现有的竞争力。
从全球投资者的角度，他们是否有兴趣呢？笔者的答案是肯定的。首先，人民币资产的收益从投资多元化的角度来看极具吸引力。中国国债与美国国债之间的关联程度远低于日本、欧洲等，再加上中国国债收益率更高，这就为全球资产管理者提供了优质的分散风险的资产。
从过去两三年来讲，这种趋势已经逐步显现。当然目前主要是一些中央银行在买中国的国债，接下来主要新加入的投资者，就是国外的长线资金，特别是共同基金、养老基金、大学基金等。目前中国债券市场的外资持有比例不外乎2%，但是笔者预估未来5年-10年，随着中国在各种国际基准指数的比例进一步提高，全球投资者会逐渐加大对中国债市的投入，年流入量大概接近1000亿美元，其中一半是指数型基金，另一半是主动管理型投资者。此外还有股票市场的进一步开放。根据大摩全球股市策略团队的分析，大概带来的年新增规模也是在750亿到1250亿美元之间。债股叠加，至2030年证券投资的年均流入量在2000亿美元以上，足以覆盖经常账户的结构性变迁。 相关热词搜索：夯实，拐点，周期性，结构性，改革，
