科创板背景下医药制造企业价值评估研究
时间：2023-02-03 18:45:06 来源：千叶帆 本文已影响人
周煜皓 陈格格
【摘要】我国科创板的启动，为以医药制造为代表的技术驱动型企业融资提供了重要契机。尽管技术驱动型企业发展潜力巨大，但也存在经营风险高、产品波动性较大等特征，导致准确确定其价值难度较大。文章选取了六家典型的科创板医药制造企业为研究样本，结合企业阶段和行业特征，使用多种方法探讨其企业价值评估方法和路径，并尝试探讨市研率法这一针对技术驱动型的价值评估方法的有效性。
【关键词】科创板；
医药制造企业；
价值评估；
市研率法
【中图分类号】F426.72；
F832.51；
F272.5
★ 本文系山东省社会科学规划研究项目（项目编号：17DGLJ14）和山东省研究生教育质量提升计划（项目编号：SDYKC20206）阶段性研究成果。1.周煜皓，博士，山东工商学院会计学院副教授、硕士生导师，入选财政部国际化高端会计人才培养工程，主要研究方向：财务会计与价值评估。
一、引言
医药制造業作为科创板上市公司重要的企业类型，往往具有科技水平高并拥有关键的核心技术等特点。然而作为典型的技术驱动型企业，医药制造企业在技术和研发力量商业化过程的早期，往往需要投入大量资源，体现在部分科创板上市的医药制造企业在上市时尚未实现盈利，这导致传统的以盈利为基础的估值方法缺少应用场景。此外，科创板医药制造企业价值的创造对无形资产和未形成无形资产的研发投入的依赖程度要显著高于固定资产。医药制造企业一般的生产要素为公司技术类的无形资产和研发投入，传统的固定资产例如厂房、设备和土地等贡献度较低，这导致以资产为基础的估值方法的适配度较低。与此同时，科创板医药制造企业成立时间普遍较短，且科创板上市规则削弱了对盈利指标的硬性要求，在一定程度上大大前置了企业的上市时间。大量新兴技术甚至新兴细分产品和市场的出现时间也普遍较短，更新迭代速度较快。这使得企业长期数据和可比信息的获取难度较大，进一步放大了企业价值评估的难度。综上所述，如何有效评估科创板医药制造企业价值成为亟需解决的问题。
二、科创板医药制造企业估值方法适用性分析
（一）传统价值评估方法
无论是资产基础法、收益基础法还是相对价值法，在科创板医药制造企业价值评估中都存在应用障碍。一方面，科创板医药制造企业研发周期较长，历史的财务数据波动较大。这类企业的未来经营方向和经营能力具有很大的不确定性，未来收入可能出现爆发式的增长，传统的企业价值评估方法无法体现其真正的潜力和经济价值。另一方面，对于科创板医药制造企业至关重要的无形资产具有较强的专用性和不可复制性。此类无形资产价值的度量难度较大，难以从重置的角度去衡量其企业价值。最后，科创板医药制造企业受行业规则影响较大，商业模式和盈利模式呈现较高的动态性，企业价值创造主导因素同样具有较高的变动性。因此，传统企业价值评估方法在科创板医药制造企业中的应用存在较多的障碍。
（二）市研率法和市价/无形资产比率法
基于传统价值评估方法的适用性局限，有学者提出了两个针对技术驱动型企业价值评估的新方法：市研率法和市价/无形资产比率法。市研率法指公司市值与最近12个月研发支出的比率。它反映了公司价值与公司研发投入的比例关系，也在一定程度上体现了研发投入作为技术驱动型企业重要价值驱动要素的特征。市研率强调研发投入和科技创新能力，能够摆脱传统的企业价值评估方法对于技术驱动型企业价值评估的不适性和局限性，真实客观反映其价值情况。市研率法能够帮助企业重视研发投入，突显其技术驱动的核心特征。
此外针对技术驱动型企业，也有部分学者依据类似的逻辑指出研发投入形成的无形资产应当与企业价值之间存在稳定的关系。因此，引入市价/无形资产比率这一指标。一方面，科创板医药制造企业的无形资产主要依靠自行研发。因此在这类企业中，自创无形资产占无形资产份额较大。另一方面，由于无形资产的特定权利只与它所属的特定主体相关，对于科创板医药制造企业来说，无形资产的特定权利具有很强的垄断性，能够直接或者间接为企业带来经济利益，这一经济利益通常也是超额盈利，并且超过其他一般企业的盈利水平，这也代表了医药制造企业的价值。无形资产是科创板医药制造企业价值的重要组成部分，分析无形资产对于明确企业价值尤为重要。
三、案例分析
（一）案例企业选取及其研发投入
科创板医药制造企业是典型的技术驱动型企业，具有显著的技术含量高、经营风险大和预期回报高的特点，选择合适的企业价值评估方法，为决策者提供有用信息变得尤为重要。基于此，本文选取了2020年科创板上市的六家医药制造企业为分析样本，其中南新制药、东方生物和特宝生物为上市时盈利企业，而泽璟制药、百奥泰和神州细胞在上市时仍为亏损。尽管投资者普遍认可研发投入对于科创板医药制造企业的极端重要性，然而其研发投入仍然呈现出了显著的差异性，如表1所示。
鉴于本文尝试评价市研率法的有效性，因此对案例样本企业的研发费用分布特征进行了分析，同时本文选取了A股上市公司热景生物、申联生物、博瑞医药、微芯生物、华熙生物、昊海生科和硕世生物作为A股可比公司。由表1列示的结果不难发现，上市时已经盈利的科创板医药制造企业和上市时未盈利的相比，研发强度显著更低，无论是研发费用占营业收入还是净资产的比例。从绝对值上来看，盈利的案例企业的研发投入更低。因此，市研率的使用必须尊重企业的盈利情况来区分考察。医药制造行业由于其自身的行业特点，公司投入大量的资金用于产品的研究实验，并且部分企业的产品没有开展商业化生产和销售。对比2020年上市的六家企业，其中泽璟制药、百奥泰和神州细胞在上市时仍然亏损。而南新制药、东方生物和特宝生物，研发费用占营业收入的比例低于A股同行业可比公司的平均值，但研发费用占净资产的比例高于同行业可比公司的平均值。
（二）多方法下的企业价值评估及偏差率
本文分别使用市研率（PR）、市值/无形资产比率（PI）、市盈率（PE）、市销率（PS）、市净率（PB）五种指标对样本企业上市时的价值进行评估，并计算估值与上市时企业价值的偏离程度。
1.市研率法
表2列示了采用市研率法估值的结果。表2中六家企业均为2020年上市科创板的医药制造企业，通过以A股同行业企业市研率的均值为基础计算得出企业估值，并与企业上市当日的总市值进行对比。分析发现运用市研率对企业的估值有效性差异性较大。从分布上来看，市研率法的偏差率在非盈利企业中远远大于盈利企业，且偏差率接近300%。而对于盈利企业，使用市研率法得到的估值水平与实际价值的绝对差异约为50%，不考虑绝对值平均差异仅为-2%。这表明市研率法使用的基本前提是企业的盈利前提，非盈利企业使用市研率法不是一种合理的选择。
2.市值/无形资产比率法
对于科创板醫药制造企业，无形资产的重要性毋庸置疑，尤其是其无形资产主要来自于自行研发，是研发费用资本化的具体载体和体现，无形资产产生的经济利益是科创板医药制造企业经济利益的主要来源。表3列示了使用市值/无形资产比率法估值的结果和偏差情况。
通过分析发现，市值/无形资产比率法与公司实际市值的偏离程度相较于市研率法的偏离程度呈现了完全不同的分布。对于非盈利企业的估值准确性要显著高于市研率法，但是对于盈利企业的估值准确性要低于市研率法。对于非盈利企业来说，企业不断亏损的主要原因是产品处于研发阶段，研发支出投入需不断加大，这时企业可能尚未形成无形资产。然而一旦形成无形资产，其必将成为企业价值驱动的核心因素，这直接导致了市值/无形资产比率法更高的适用性。对于已经盈利的企业，无形资产已经开始为企业带来经济利益的流入，随着产品的不断商业化进程，市场和投资者反而更加关注和依赖其未形成无形资产持续研发投入，这使得市研率法的适用性更强。因此，市价/无形资产比率法可以很好地与市研率法实现良性互动，为企业价值评估提供更为客观的证据。
3.市盈率、市销率与市净率法最后，本文使用了传统的相对估值法，即市盈率倍数法、市销率倍数法和市净率倍数法对案例企业的价值进行了评估并给出了未取绝对值的偏差率，如表4所示。
从表4列示的结果中可以看出，市盈率倍数法虽然不适用于未实现盈利的企业，但是对于已经盈利的企业来说，市盈率倍数法仍然是一种比较合理的估值方法。市盈率倍数法的偏差均值在50%左右，如果只关注东方生物和特宝生物的话，估值的准确率极高，是所有方法中偏差率最低的。这表明对于盈利企业而言，市盈率倍数法的估值与市值之间偏差率较低，更符合企业实际情况。因此可以得出结论，市盈率倍数法这一指标对于盈利企业的价值评估更具参考性。相比较而言，市销率倍数法的有效性很难得到体现。从表4数据可知，非盈利企业因为其销售收入同样不高，使用市销率倍数法得到的估值普遍偏低。但是对于盈利企业，市销率倍数法得到的结论也不统一且差异性较大。最后，从市净率倍数法的应用结果来看，估值结果全都低于其市值，这种低估也不再区分盈利还是非盈利企业。这表明对于科创板医药制造企业，净资产并不能完全体现企业价值的驱动因素。
（三）对比总结
通过市研率法、市价/无形资产比率法、市盈率法、市销率法和市净率法的应用对比分析，本文发现尽管科创板医药制造企业是典型的科技驱动型企业，盈利仍然在市场和投资者价值判断中发挥着重要的作用。对于盈利企业来说，市盈率法估值的偏差率较低，估值更接近企业的实际情况。而市研率法的估值相较于市盈率法来说，偏差率较大，说明投资者对于大量的研发费用未来能否带来持续的收益和现金流仍存在一定的不确定性。而市价/无形资产比率法可以为市研率法提供修正作用。对于非盈利企业来说，市研率法的偏差率较大，且明显高于企业市值，这说明市场并不能完全接受研发就能创造价值这种观点，仍对研发投入最终能否实现商业化意图存在疑问。而市价/无形资产比率法相较于市研率法偏离程度较低，这说明无形资产的形成在一定程度上降低了企业的风险，所以估值更为客观。市销率法和市净率法的有效性仍有待验证。
四、结论与展望
本文选取六家科创板医药制造企业为研究对象和样本企业，通过多种估值方法的应用明确各自适用性。研究结果表明，尽管科创板医药制造企业具备技术和研发驱动的基本特征，但是对于盈利企业来说，市盈率的有效性仍然是最高的。市研率法的有效性受到企业盈利情况的约束，尽管市研率法不强调盈利指标，但当公司的收益情况发生变化时，盈利转负为正也使得市研率法的估值偏差率下降。因此，对于科创板医药制造企业的估值，应当构建合理的方法矩阵，根据企业的不同情况和差异化阶段，尤其是盈利情况，选择不同的估值方法。
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