ESG表现、机构投资者偏好与企业价值

白 雄,朱一凡,韩锦绵

(西北大学 a.经济管理学院;b.数学学院,陕西 西安 710127)

2016年4月,习近平总书记在网络安全和信息化工作座谈会上指出,“一个企业既有经济责任、法律责任,也有社会责任、道德责任”,“只有积极承担社会责任的企业才是最有竞争力和生命力的企业”。随着企业承担社会责任的理念深入人心,从ESG(Environmental、Social、Governance)的角度审视企业应对风险和可持续发展的能力,成为企业评价的一种新兴方式。于企业而言,ESG也是一种更加先进、更具大局观和综合性的公司治理理念。在“双碳”目标推动下,中国对企业环境、社会和公司治理信息披露的法规密集出台,生态环境部于2021年和2022年接连印发《环境信息依法披露制度改革方案》和《企业环境信息依法披露格式准则》,要求企业加速ESG建设,推动中国ESG体系的构建和发展。此外,新冠肺炎疫情的爆发,也成为中国ESG发展的一剂催化剂,社会公众对企业履行社会责任的情况越发关注。在安永发布的第六次全球机构投资者调查报告中,90%的受访投资者表示,自疫情以来,他们在投资决策和战略方面会更加看重企业在ESG方面的表现;86%的受访投资者表示,企业分析师所提出的投资建议,很大程度上取决于目标企业是否具有强大的ESG战略目标和表现。

近年来,中国情境下企业ESG实践能否为其创造价值成为学者研究的热点,主要原因是ESG在中国政府、资本市场和社会公众日益关注下快速发展,极大地推动了企业在ESG方面的实践和管理,强化了其承担社会责任的意识,但ESG实践需要耗费资源,企业需要在“追求收益”与“有利社会”中进行权衡。部分学者认为,企业应当以利润最大化为目标,在环境投资和承担社会责任方面的投入超过最低法定标准后,会挤占其用于生产经营活动的资源[1],对其经营产生负面影响。随着相关研究的进一步深入,越来越多的学者反对这种观点,认为ESG实践是企业降低经营风险、寻求利润增长的新途径和新范式[2]。当ESG具有价值创造功能时,就不再是单纯的耗费企业资源的行为,而能够将其视为企业经营活动的必要组成部分,因此ESG能否兼顾社会责任履行和价值创造,是企业主动、持续进行ESG实践的关键。此外,机构投资者作为资本市场主要参与者,在ESG实践影响企业价值的过程中起到什么作用、是否存在ESG投资偏好,也是研究的热点问题之一。

目前关于ESG价值创造功能的探讨未有定论。对此持肯定意见的学者中,Giese等通过标准折现现金流模型中的现金流渠道、特殊风险渠道和估值渠道研究ESG与公司短期财务绩效之间的关系,认为二者之间存在正相关关系,并建议将ESG纳入政策基准和金融分析当中[3];郑培等在进一步考虑时间滞后性的基础上,通过实证得出企业社会责任与其短期绩效正相关[4]。Dorfleitner等将企业承担社会责任的相关活动进行具体划分,并与ESG三个维度相匹配,研究ESG表现与股票收益率的关系,发现ESG表现良好的上市公司的中长期收益显著高于其他公司[5];黄金波等认为企业履行社会责任能够通过增加媒体报道数量,有利于抑制企业股票崩盘风险[6]。但也有学者持不同意见,杨皖苏和杨善林认为,中国情境下企业承担社会责任是在相关制度制约下的被动行为,对其短期财务绩效并无明显影响,但会恶化中小企业的长期财务绩效[7];王建玲等认为承担社会责任是向市场传递信号的一种行为,只能够使其与绩效较差的公司区别开来,本身并不能提升公司的财务绩效[8]。

关于ESG与机构投资者之间的关系,学者也从多个角度进行了研究。国外学者Martínez-Ferrero和Lozano研究发现,新兴国家公司的ESG表现取决于机构投资者持股水平,呈现U型特征,且该影响在环境方面特别突出[9]。国内文献中,冯钰婷等研究了机构投资者持股对中国A股上市公司ESG实践的影响,认为公司进行ESG实践能够迎合社会需求、对冲不利事件对其声誉的负面影响,因此机构投资者出于“独善其身”的利己动机,推动公司进行ESG实践,使其最终实现了“兼济天下”的效果[10]。也有学者从持股主体异质性的角度对此进行分析。王海妹等发现外资参股和机构持股对于企业承担社会责任有显著的正向影响,而高管持股则具有显著的负向影响[11]。步丹璐等以外资股东为例,认为高比例持股是外资股东对企业社会责任发挥积极影响的前提条件[12]。关于机构投资者偏好的相关研究中,邱牧远和殷红指出,中国生态文明建设背景下企业融资成本的降低可能是由于投资人偏好作用的结果,但并未对此进行检验[13]。周方召等基于中国证券市场,通过实证发现ESG表现与机构投资者持股比例正相关,在进一步划分机构投资者后发现,ESG表现与独立型和长期稳定型机构投资者的持股比例呈现正相关关系,并据此认为机构投资者存在ESG投资偏好[14]。

基于现有学者的相关研究,本文从两个方面进行进一步研究:一是引入机构投资者,研究上市公司ESG表现对企业价值的影响及可能的传导途径;二是识别机构投资者的投资行为,从ESG投资偏好的视角,研究机构投资者持股比例发生变化的动因。本文的边际贡献主要体现在两点。一是论证了上市公司ESG表现对企业价值的影响及其传导途径。本文利用信号理论阐明了机构投资者在ESG表现与企业价值之间发挥的作用,并利用相关数据从实证层面论证了上市公司良好的ESG表现能够吸引机构投资者增持其股份,通过机构投资者市场风向标的作用向市场传达积极信号,从而提升企业价值。二是识别机构投资者ESG投资偏好。本文通过识别机构投资者的投资行为来判断其是否存在ESG投资偏好,通过实证检验论证了机构投资者存在ESG投资偏好,弥补了现有研究中直接将机构投资者持股比例作为机构投资者ESG投资偏好的不足。

(一)ESG表现与企业价值

根据利益相关者理论,企业的生存和发展依赖于企业对各利益相关者利益要求的有效回应,而不仅仅取决于股东。随着企业在ESG方面的表现对其经营绩效和持续发展能力的影响不断凸显,政府、监管机构、金融机构、投资者等市场主体以及社会公众也越来越关注第三方机构对上市公司的ESG评分,ESG逐步成为企业与利益相关者之间互动和沟通的重要窗口,也成为当前时期提升企业价值的方式之一。企业的ESG实践能够从财务和非财务两个维度为企业创造价值。从财务维度来看,一方面,ESG实践在一定程度上解决企业管理层的逆向选择问题。ESG实践要求管理层具备良好的战略决策能力和管理能力,这些能力恰恰又与高水平的财务绩效对企业管理层的要求一致,通过加强ESG实践管理,能够为企业筛选具有优秀管理能力的员工,直接为其产生经济效应。另一方面,ESG实践能够降低企业的经营成本。企业主动承担社会责任能够获得资本市场和社会公众对企业的价值认同,有利于企业低成本融资,减少财务费用,间接为其创造价值。相关研究中,邱牧远等研究中国生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本的关系,发现ESG表现不仅能够降低企业融资成本,还会提高其市场估值,其中环境和公司治理因素对企业融资成本的影响更为显著[13]。从非财务维度来看,积极地进行ESG实践能够为企业创造社会声誉,而良好的社会声誉是其创造商业价值的基础性资源之一。Wong和Zhang通过实证检验发现,投资者会将企业的声誉视为一项有价值的无形资产,企业在ESG方面的负面报道会通过影响其社会声誉,对企业价值产生负面影响[15]。而企业积极地履行社会责任能够增强其对负面事件应对策略的有效性[16],提升企业韧性。此外,企业主动进行ESG实践不仅能够获得政府的支持,为自身发展赢得宽松的政治环境[17],更重要的是,企业进行ESG实践能够获得社会公众的认可,不仅能够降低消费者的价格敏感性[18],更有助于企业形成品牌效应,增强其潜在的、持久的竞争优势,从而为其创造价值。基于以上分析,提出本文的第一个假设:

假设1:上市公司良好的ESG表现能够提升其企业价值,即ESG存在价值创造的功能。

(二)ESG表现、机构投资者偏好与企业价值

资本市场中,债权人和债务人之间存在严重的信息不对称。根据信号理论,当市场中存在严重的信息不对称时,债务人对外界发送的积极信号能够增强债权人对公司发展前景的信心[19]。一方面,良好的ESG表现本身就能够对外界传达企业稳健经营、追求长足发展的意愿,获得市场的信任和认可,有利于提升企业价值;另一方面,良好的ESG表现能够吸引注重资产安全、稳健运营资金的机构投资者,从而使得机构投资者持股比例提高,通过机构投资者市场风向标角色的影响,向外界传达积极的信号,为公司积累声誉[20],增强资本市场对企业的信心,不仅能够提升企业应对风险的韧性,也能够对企业价值产生积极的影响。据此,提出本文的第二个假设:

假设2:上市公司良好的ESG表现能够促进机构投资者增持其股份,向市场传达积极的信号,对企业内在价值产生正向影响,即机构投资者持股比例存在中介效应。

机构投资者使用自有资金和从分散的公众手中筹集的资金进行投资,相比其他市场参与者,机构投资者收集和分析信息的能力更强,且更注重资产的安全性。机构投资者进入市场后,能够显著地降低资本市场的波动性[21],因为具有价格预测优势的机构投资者能够减少市场中的噪音。机构投资者往往偏好持有信息透明度更高、公司治理水平更好、风险相对较低的上市公司股票[22]。ESG表现良好的公司往往披露的信息更全面,信息透明度更高,这类公司具备良好的社会责任履约意愿和长足发展的潜力,既能够规避来自环境等方面的政府政策风险,也能够避免过度投资和非效率投资等短期行为,符合机构投资者的投资偏好。Cao等在对美国股市进行研究时发现,当加入ESG因子后,尽管股票超额收益率为负值,但仍然会获得机构投资者的青睐,表明关注公司内在价值和可持续收益的机构投资者,对ESG表现良好的企业短期收益降低的容忍度更高[23]。周方召等研究发现,相比于非独立型和短期交易型机构投资者来说,上市公司ESG表现对独立型和战略型机构投资者持股比例的影响更明显[14]。基于以上分析和现有研究,提出本文第三个假设:

假设3:机构投资者存在ESG投资偏好,能够容忍短期的经营业绩低迷,即ESG表现良好的上市公司尽管当期经营绩效欠佳,机构投资者也倾向增持其股份。

(一)基准模型与中介效应模型

基于本文理论分析,构建如下基准模型,检验上市公司ESG表现对企业价值的影响:

lnValuei,t=α1+β1lnESGi,t+δ1Ci,t+ηi+σt+εi,t

(1)

其中,lnValuei,t为企业价值的自然对数。lnESGi,t为上市公司ESG评分的自然对数。Ci,t为控制变量集,参考邱牧远等对控制变量的设定[13,24],本文使用包括公司年龄(Age)、公司规模(Size)、资产负债率(LEV)、资产收益率(ROA)、权益乘数(EM)、董监高人数(Ex)、可持续增长率(Growth)来控制公司成立时间、公司规模、负债水平、业绩表现、财务杠杆、管理层特性和长期发展能力等方面的差异(1)本文未将产权性质(是否国有及国有控股)作为控制变量,这是由于在研究区间内,公司所有权并未发生变化,在控制个体固定效应和时间固定效应后,该变量会由于多重共线性被删除,故未将其纳入模型中,本文在拓展性研究中对其进行进一步研究。,详细变量定义及处理见表1。ηi为个体固定效应,σt为年份固定效应,εit表示聚类到公司个体层面的稳健标准误。

表1 变量定义表

基准模型是为了检验上市公司ESG表现对企业价值的直接影响,本文进一步构建中介效应模型,考察机构投资者持股比例在ESG影响企业价值的过程中发挥的作用。首先,构建解释变量lnESG对中介变量机构投资者持股比例Hold的线性回归模型,考察上市公司ESG表现对机构投资者持股比例的影响,其次将中介变量Hold添加到基准模型中,通过系数β2、β3和γ3判断中介效应是否存在,中介效应模型设定如下:

Holdi,t=α2+β2lnESGi,t+δ2Ci,t+ηi+σt+εi,t

(2)

lnValuei,t=α3+β3lnESGi,t+γ3Holdi,t+δ3Ci,t+ηi+σt+εi,t

(3)

其中,Holdi,t表示机构投资者持股比例。

(二)机构投资者偏好检验

前文构建的中介效应模型,检验了机构投资者持股比例在上市公司ESG表现对企业价值影响过程中的作用,但该模型仅能够得出上市公司ESG表现是否能够通过增加机构投资者持股比例,进而影响到企业价值。机构投资者选择增持目标公司股份的主要原因是否为其良好的ESG表现,即机构投资者是否存在ESG投资偏好,或机构投资者持股比例能否代表ESG投资偏好还有待商榷。本文对此进一步设计模型进行讨论,从机构投资者的投资行为判断其是否存在ESG投资偏好。通过机构投资者的投资行为判断其是否存在ESG投资偏好的好处在于,不需要将机构投资者的类型进行划分,也不需要考虑其投资决策是否理性,只要对其投资行为详加分析与界定,便能够通过其行为判断其偏好。

Prasanna发现,上市公司股票的收益率是影响境外机构投资者投资决策的重要因素,境外机构投资者偏好财务绩效表现优异的上市公司[25],Covrig等的结论更加明确,其指出国内外基金经理更喜欢净资产收益率较高的上市公司股票[26]。但Cao等人在对美国股市研究时发现,当加入ESG因子后,尽管股票超额收益率为负值,但仍然会获得机构投资者的青睐[23]。通过上述学者的研究能够发现,在不考虑上市公司ESG表现时,机构投资者偏好那些短期财务绩效较好的上市公司,而在考虑ESG后,其对短期财务绩效的偏好有所降低,即表明当机构投资者存在ESG投资偏好时,其关注的是目标公司的长期发展能力,经营绩效对其投资决策的影响较小,而目标公司ESG表现是其关注的重要因素之一。具体来说,当ESG表现良好的公司当期经营绩效有所下降、股价有降低的趋势时,具有价格预测优势的机构投资者并不会仅因此而减持,反而更可能将其视为公司股价被市场低估的信号,增持其股份;相反,当ESG表现不佳的公司当期经营绩效良好、股价有上涨趋势时,机构投资者并不会简单地增持,反而可能将其视为公司股价被市场高估的信号,甚至会警惕目标公司是否存在操纵报表的行为,抛售股份以获取当前的高收益。基于该分析,本文设计如下检验方法:

首先,本文判断公司经营绩效表现,将当期资产收益率ROAi,t与上期值ROAi,t-1相减,得到资产收益率变动CH_ROAi,t,当CH_ROAi,t>0时,表明公司经营绩效良好,反之则经营绩效表现欠佳;其次,将当期机构投资者持股比例Holdi,t与上期值Holdi,t-1相减,得到机构投资者持股比例变动CH_Holdi,t,当CH_Holdi,t>0,表明机构投资者进行了增持,反之为减持。在此进行假定,经营绩效表现良好,机构投资者增持,或经营绩效表现欠佳,机构投资者减持,这两种情形视为正常的投资行为,即关注目标公司当期经营绩效;而经营绩效表现良好,机构投资者却减持,或经营绩效欠佳,机构投资者却增持,这两种情形视为异常投资行为,即关注目标公司长期发展能力。若ESG表现能够提高机构投资者发生这种异常投资行为的可能性,则认为机构投资者存在ESG投资偏好,其并不过度关注目标公司当期的经营绩效。本文使用面板logit模型对此进行检验,模型设定如下:

(4)

(三)数据来源及描述性统计

本文初始研究选取2013—2020年在沪深交易所上市的A股上市公司,剔除财务数据缺失过多和ESG评分缺失的公司,最终得到3 400家上市公司8个年度的相关数据。上市公司中包括主板1 794家,中小板893家,创业板713家。上市公司ESG数据由笔者通过Python爬取和讯网发布的上市公司社会责任评分获得;公司财务数据来自国泰安数据库;二元逻辑值中,机构投资者投资行为的二元逻辑变量是通过公司财务数据计算得到。为避免数据不平稳以及变量间量纲差异的影响,本文对除比值和二元逻辑值外的其他数据均取自然对数。各变量描述性统计见表2。

表2 描述性统计

(一)基准模型与中介效应模型

表3是基准模型和中介效应模型的回归结果。模型(1)是基准模型的回归结果,变量lnESG的估计系数为0.023 7,且在1%水平下显著,表明上市公司ESG表现每提高1%,其企业价值提高0.023 7%,即上市公司良好的ESG表现能够提升企业价值,ESG存在价值创造的功能,这与李志斌等的研究结论一致[27],假设1成立。为了缓解可能存在的内生性问题,本文以变量lnESG滞后一期作为工具变量,使用工具变量法对基准模型进行估计,模型(2)为其估计结果,从表中可以看出,变量lnESG的估计系数依然为正,且在1%水平下显著,表明本文基准模型的结论并未受到内生性的影响。

表3 基准模型与中介效应模型估计结果

ESG的价值创造功能符合中国经济高质量发展的内在需求。ESG与中国经济绿色转型高度契合,有助于中国“双碳”目标的实现。ESG要求上市公司研发和使用环境友好型的新材料、新工艺和新产品,加强可再生资源的开发利用,能够推动传统产业调整,使其合理化、高级化,从而推动中国绿色经济转型。“双碳”目标的实现,从根本上要求企业发挥力量。上市公司作为中国最优质的一批企业,代表着最先进的生产力,中国经济高质量发展需要充满创新活力的高质量上市公司主动践行ESG发展理念,积极承担社会责任,ESG的价值创造功能能够使其兼顾其社会价值和经济价值,进而激发其活力,赋能中国经济高质量发展。

模型(2)是上市公司ESG表现对机构投资者持股比例的线性回归模型,从估计结果可以看出,变量lnESG的估计系数为0.823 8,且在1%水平下显著,表明上市公司评分每提高1%,机构投资者持股比例将上升0.823 8%。模型(3)中将中介变量Hold添加到基准方程中,从估计结果来看,机构投资者持股比例Hold的估计系数在1%的水平下显著为正,且变量lnESG也在1%的显著性水平下为正,表明机构投资者持股比例Hold存在部分中介效应,假设2成立,即上市公司良好的ESG表现能够促进机构投资者增持其股份,进而提升企业价值。

(二)机构投资者偏好检验

表4是对机构投资者是否存在ESG投资偏好的检验结果,从面板Logit模型的估计结果可以看出,变量lnESG的估计系数在1%的显著性水平下为正,表明上市公司良好的ESG表现能够增加机构投资者产生前文设定的异常投资行为的可能性,即当公司资产收益率降低时,ESG表现越好,机构投资者越有可能增持其股份,或当公司资产收益率增加时,ESG表现越差,机构投资者越有可能减持其股份。从估计结果可以得出,机构投资者存在ESG投资偏好,对ESG表现良好的上市公司的经营绩效存在较高的容忍度,尽管当期经营绩效欠佳,机构投资者也倾向增持其股份;反观ESG表现欠佳的上市公司,机构投资者并不过度关注其良好的短期经营绩效,反而更加注重其ESG表现。发生这种现象的原因可能在于,机构投资者在对目标公司进行评估时,不仅要考虑当前时期目标公司的业绩表现,还要关注目标公司的社会责任承担意愿,综合评估以期在风险和收益中找到最佳的平衡点。

表4 机构投资者偏好检验

机构投资者存在ESG投资偏好,且在ESG提升企业价值的过程中发挥了积极作用,不仅有助于提高中国上市公司的质量,更有助于中国资本市场进一步完善。具有ESG偏好的机构投资者更加注重稳健的、长期的投资效益,是资本市场中长期的、积极的力量,能够稳定资本市场,对资本市场的健康发展至关重要,其作用具体体现在以下三点:

一是能够提高上市公司质量。机构投资者在追求投资回报的同时,也会介入企业的治理和管理,影响企业的重大经营决策。出于追求长期稳定的投资回报的动机,机构投资者会驱策管理层进行ESG实践,从而提升企业的管理和治理水平,优化其经营机制,实际上是提高了上市公司的效率,最终保护了投资者的利益。因此,ESG表现良好的上市公司会吸引具有ESG投资偏好的机构投资者持股,而机构投资者持股会强化上市公司的ESG实践,进而形成上市公司ESG实践与机构投资者的良性互促机制,提升上市公司质量。

二是能够促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。2020年发布的《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中指出,要培育价值投资和长期投资理念,多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。具有ESG投资偏好的机构投资者能够高效地实现该目标。一方面,机构投资者能够吸收居民储蓄,并根据其偏好制定策略,投资于ESG表现良好的上市公司,间接实现“散户”入市。另一方面,作为资本市场的风向标,具有ESG投资偏好的机构投资者能够引领“散户”的投资方向,不仅能够降低居民投资的风险,而且能够增强资本市场的韧性。

三是机构投资者ESG投资偏好能够“激浊扬清”,促进资本市场新陈代谢。融资约束是制约企业成长的重要因素,现如今单纯依靠内源融资已经很难满足企业的资金需求,外源融资是企业获取资金的重要方式。具有ESG偏好的机构投资者注重分析企业可持续盈利能力,并投资这类上市公司,这将进一步激活资本市场优胜劣汰、新陈代谢的机能,有助于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

(三)稳健性检验

1.基准和中介模型稳健性检验

(1)变更被解释变量

为避免本文结果是由于被解释变量选择的主观性所致,通过变更企业价值的代理变量进行稳健性检验,本文使用了两个替代性指标。其一,国泰安数据库中企业价值有两个指标,一个是本文选用的企业价值指标,为上市公司总市值和负债的合计,其中包含现金资金;另一个指标则剔除了现金资金,现采用剔除现金资金的企业价值进行稳健性检验。其二,使用托宾Q值作为企业价值的代理变量进行稳健性检验。表5为回归结果,从结果中可以看出,无论是使用剔除现金资金的企业价值或托宾Q值,主解释变量lnESG和中介变量Hold的系数均显著为正,表明上市公司良好的ESG表现能够提升企业价值,且机构投资者持股比例存在部分中介效应,与前文结论一致。因此本文结论并未受到变量选择的影响。

表5 变更被解释变量

(2)变更检验方法

为避免由于检验方法选择的主观性导致偶然的估计结果,本文使用Sobel goodman法对中介效应进行稳健性检验,估计结果如表6所示。在模型(1)和模型(2)中,变量lnESG对企业价值变量lnValue和机构投资者持股比例Hold影响的估计系数均在1%的水平下显著为正,表明上市公司ESG表现对其企业价值和机构投资者持股比例均存在正向影响。模型(3)中将中介变量添加到方程中后,变量lnESG和机构投资者持股比例Hold的估计系数均在1%的水平下显著为主,表明机构投资者持股比例存在部分中介效应。与前文估计结果相比,各参数的估计系数几乎没有太大变化,因此本文结论并未受到检验方法的影响。此外,从表6中可以看出,上市公司ESG表现对企业价值的直接影响占总效应的65.88%,ESG表现通过机构投资者持股比例对企业价值产生的间接影响占总效应的34.12%。

表6 Sobel goodman检验

2.机构投资者偏好:排除替代性假设

前文对机构投资者偏好的检验,是通过检验机构投资者是否会增持当期经营绩效欠佳但ESG表现良好的公司股份,或减持经营绩效良好但ESG表现欠佳的公司股份,从而识别机构投资者的ESG偏好。为确保上述结论的稳健性,本文进一步设计模型排除替代性假设。本文以资产收益率变动CH_ROA是否大于零划分样本,以划分后的样本考察变量ESG是否能够对机构投资者持股比例产生影响。当机构投资者存在ESG投资偏好时,无论当期经营绩效是否良好,即无论资产收益率变动CH_ROA是否大于零,变量lnESG的估计系数都应当为正,表明ESG与机构投资者持股比例呈现同方向变动,而不会出现异质性。

表7是对机构投资者偏好的稳健性检验,可以看出,以资产收益率变动CH_ROA划分样本后,变量lnESG估计系数均在1%的显著性水平下为正,未呈现出异质性,即表明当经营绩效欠佳时,良好的ESG表现能够促进机构投资者持股比例增加;当经营绩效良好时,ESG表现欠佳也会使得机构投资者持股比例减少,该结论与前文一致,本文结论稳健。

表7 机构投资者偏好稳健性检验

中国上市公司按照产权性质可分为国有和非国有两类,这两类公司在经营目标、管理方式和组织架构等方面存在巨大差异;此外,归属于不同产业的上市公司在环境保护、承担社会责任、公司治理方面也存在差异,社会公众对其ESG表现的期望也不尽相同。基于以上考虑,本文按照产权性质和《国民经济行业分类》(GB/T 4754—2017)对本文研究样本进行分类,考察不同类别上市公司在ESG的价值创造功能和机构投资者ESG偏好方面是否存在异质性。

(一)ESG价值创造功能异质性

本文将分类后的样本代入基准模型进行检验,表8是不同类别上市公司在ESG价值创造方面异质性检验结果。可以看出,ESG的价值创造作用在产权性质层面并未表现出异质性,ESG表现均能显著提升企业价值。通常认为,国有企业是国家出资设立的企业,其价值在于实现政府在经济方面的战略目标、引导国家经济走向、承担社会责任等,并非一味地追求利润最大化,而非国有企业则恰好相反,其成立的目的就是盈利,追求经济效益的最大化,因此二者ESG表现在价值创造层面应当有所差异。本文实证结果则表明,ESG的价值创造作用在二者之间并没有区别,可能的原因在于,随着经济不断发展、社会文明不断进步,公众越来越关注有能力的企业是否愿意承担社会责任,而ESG评分体系能够量化企业的社会价值,最终将社会价值体现在经济价值上。国有企业的主要目标之一便是承担社会责任,ESG的价值创造作用使得国有企业社会价值能够转化为经济价值;对于非国有企业而言,ESG的价值创造作用能够将企业的利己动机转化为利他行为[10],使企业愿意承担社会责任,故国有企业和非国有企业在ESG的价值创造方面并未表现出异质性。这表明ESG的价值创造作用从一定程度上模糊了国有企业和非国有企业的属性,完善ESG体系有助于企业成长。

从表8可以看出,ESG的价值创造作用在产业层面存在异质性,第一产业上市公司ESG表现并不能提升其企业价值,第二产业和第三产业上市公司则不存在显著差异。可能的原因在于社会公众对不同类型上市公司的期望有所不同,中国的产业分类中,第一产业是农、林、牧、渔业,相比这些行业的上市公司而言,第二产业和第三产业的上市公司对环境影响更大、盈利能力更强、经营风险也更高,其是否致力于保护环境、是否承担了更多的社会责任、治理公司是否规范更受到社会公众的关注,因此其ESG表现对企业价值的影响更为明显。

表8 ESG价值创造功能异质性检验

(二)机构投资者ESG偏好异质性

本文将分类后的样本代入logit模型进行检验,表9是机构投资者对不同类别上市公司是否存在ESG投资偏好的检验结果。从表中可以看出,机构投资者ESG偏好在非国有上市公司和第二产业、第三产业上市公司中更为凸显。这可能由于,机构投资者不仅注重资金安全,偏好稳健运营,同时也注重收益,而非国有上市公司和二三产业上市公司的盈利能力更强,ESG表现良好且盈利能力强的上市公司,更受机构投资者青睐,因此表现出异质性。

表9 机构投资者ESG偏好异质性检验

本文以机构投资者持股比例为中介变量,利用2013—2020年3 400家上市公司的面板数据,分析上市公司ESG表现对企业价值的影响及作用机制;在此基础上,本文分析机构投资者是否存在ESG投资偏好;进一步地,本文研究了ESG的价值创造功能和机构投资者ESG偏好的异质性。研究结果包括:(1)上市公司ESG表现与其企业价值之间存在正相关关系,表明上市公司良好的ESG表现能够提升企业价值,ESG具有价值创造的功能;(2)机构投资者持股比例存在部分中介效应,良好的ESG表现能够通过促进机构投资者持股比例上升而提升企业价值;(3)机构投资者存在ESG投资偏好,并不过度关注目标公司当期的经营绩效,而侧重于企业内在价值;(4)无论是国有还是非国有上市公司,良好的ESG表现均能够提升其企业价值,ESG的价值创造功能缩小了国有和非国有上市公司在经营目标上的差异;机构投资者ESG偏好在非国有上市公司、第二产业和第三产业上市公司中更为凸显。

本文结论对促进中国ESG体系的完善和健康发展具有一定的启示。围绕ESG信息披露、ESG评级和ESG投资实践三个层次本文提出如下建议:

第一,加快ESG顶层设计,建立信息披露标准及监督管理标准。境外机构ESG信息披露标准在某些方面不太符合中国国情,难以直接满足中国的ESG实践需要,加快完善科学系统的信息披露标准是中国ESG体系发展的基础和前提。与国际上ESG体系发展不同,中国ESG体系的形成和发展是以政府引导为主,尽管近年来中国陆续出台了相关的法规条例,但对信息披露的要求总体上非常概括,缺乏具体的指标和指引。一方面,需要政府按照信息披露影响显著性原则、量化原则、全面性原则和一致性原则,建立一致、可比、全面、高质量的信息披露标准,推动披露制度逐步由自愿遵循向强制披露转变,提升上市公司信息披露质量。另一方面,需要政府构建信息披露监督管理标准,防范上市公司利用ESG这一概念对自身过度包装,误导市场参与者。

第二,鼓励企业加强信息披露,深挖ESG价值创造潜力。释放ESG价值创造的潜力不仅需要企业积极地进行ESG实践,更需要主动对其进行管理,及时、充分地披露相关信息。因此,企业应当抓住当前数字技术的发展浪潮,建设ESG信息披露数字化平台,增强ESG实践相关信息生成与传播、收集与评价的实时动态性,实现ESG信息管理的自动化与智能化,扩大ESG的社会影响力,深挖ESG价值创造潜力。

第三,培养中长期机构投资者,带动市场投资理念向ESG靠拢。投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的中长期机构投资者是营造资本市场投资氛围和投资理念的主导力量,培育和发展该类机构投资者入市,一方面能够提升市场活力,有利于引导价值投资和长期投资理念的形成,带动投资理念向ESG靠拢,提升资本市场的韧性;另一方面,能够通过机构投资者的市场影响力对企业产生约束,使其在经营过程中注重ESG实践,助力企业成长。

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