债务融资成本、碳信息披露对融资约束的作用研究

杨 洁，乔宇洁

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲，412000）

近些年，随着CO2排放量的逐年攀升，全球变暖、冰川融化、极端气候事件频发等都显现了生态系统遭受的破坏，更揭示了人类与环境的众多深层问题。保护生态环境、积极应对气候变化刻不容缓。自京都气候大会后，我国踊跃应对气候变化，始终秉持经济、社会和生态协同发展的理念，深入落实节能减排行动计划，努力将“碳达峰、碳中和”目标一步一步变为现实。

企业身为市场运营的主要参与者，理应承担保护环境、节能减排的社会责任。尤其是在“双碳”政策日渐推进的背景下，重污染行业更应加大实施碳减排措施力度，积极披露碳信息，提高碳信息披露水平[1]，推动市场向绿色低碳化转型。同时，在这个“现金为王”又恰逢低碳经济、绿色金融理念深入人心的时代背景下，要想有效缓解融资难度，提高碳信息质量必不可少，而且要充分考量不同信息需求者的诉求，才有助于企业筹集更多优质资金，缓解企业融资压力[2]。在此过程中，作为企业筹资活动中外部资金的主要提供方，债权人对企业的不同态度和出资情况也同样深刻影响着企业的信息披露行为以及所承受的融资约束程度。有研究指出，碳信息披露可帮助出资者了解企业社会责任承担情况，通过分散投资风险降低资本成本，缓解企业的资金压力[3]；
而当企业披露的碳信息不能满足债权人的信息需求时，债权人则会通过提高债务融资成本，限制企业的外部融资行为。

因此，为探究债务融资成本、碳信息披露对融资约束的作用影响，本文选取2015—2019年沪、深两市A股重污染行业上市企业为研究样本，采用实证研究法，检验三者之间的作用关系，以期为政府对企业的管理和债权人的贷款决策提供可资借鉴的建议，并帮助企业能够通过有效利用碳信息披露降低融资中的约束。

（一）碳信息披露对企业融资约束的作用

根据信息不对称理论，资本市场中的信息不对称会加剧企业的外部融资约束程度[4]，当出资者不能良好接收到企业对外披露的信息时，会对企业的融资行为更加苛刻，以保护自己资金的安全。刘东晓和彭晨宸指出，社会责任方面的自愿性信息披露，会使得投资者更加认同企业，减少借出资金以后的不确定性。[5]随着公众对“双碳”目标认识的加深，碳信息披露身为环境信息的主要内容，其披露水平成为衡量企业应对气候变化的有效指标，反映着企业承担社会责任的情况，也是投资者做出决策的重要参考指标。而当企业无法满足外部出资者有关碳信息披露的出资条件时，就会失去获取更多外部融资的资格。因此，企业积极披露碳信息、提高碳信息的披露质量可以满足更多出资者需求，从而拓宽外部融资渠道，缓解融资压力。而且高质量的碳信息通过印象管理可降低因管理层引发的道德风险，从而提高企业信誉，打消外部出资者对企业违约风险的顾虑，进而减轻融资约束压力。[6]所以企业要想有效缓解融资难度，披露碳信息、提高碳信息质量必不可少。特别在信息化数字化时代的当下，应充分考量不同信息需求者的诉求，有助于企业筹集更多优质资金，缓解企业融资压力。基于以上分析，提出假设1：

H1：碳信息披露质量对企业融资约束有负向作用。

（二）债务融资成本对碳信息披露与融资约束的中介作用

随着一系列环境规制和举措的推行，绿色金融理念日渐深入人心，企业在筹资过程中是否将环境因素考虑其中备受债权人的关注[7]。于债权人而言，掌握目标公司更多的内部信息可降低违约风险，可以提升信贷决策的准确性。[8]银行作为企业融资活动中最大的债权人，也逐渐将企业的环境风险纳入到信贷风险评估中[9]，环境信息披露的质量越高，随着信息不确定性的消除和企业声誉的提升，贷款利率将越低[10]。通过企业的绿色行为来确定贷款利率高低的方式，约束企业融资行为的同时可以强化企业的环保意识。[11]可见，碳信息披露水平的高低影响着企业的债务融资。积极披露环境信息可有效舒缓企业与债权人之间的信息不对称问题，通过减少投资决策风险来降低债务融资成本。基于以上分析，提出假设2：

H2：碳信息披露水平对债务融资成本有负向作用。

随着“双碳”目标的大力推进，绿色融资理念日益深入，企业如果仍对外披露低质量的碳信息，债权人则会认为企业的低碳意识薄弱，从而拒绝为企业提供资源或资金支持[1]，企业的外部资金来源就会被切断。另外，企业不积极应对国家减排降碳政策，无法提供高质量的碳信息，对已有债权人而言，意味着企业无法满足其较高的社会报酬期望，从而失去投资信任。此时的债权人会通过提高资金的使用成本来减少借出资金的不确定性。即通过提高债务融资成本，限制企业融资行为。可见，债务资本成本在碳信息披露与融资约束的作用机制中具有传导作用。具体而言，企业通过披露高质量的碳信息，满足有低碳意识且对碳信息有高要求的债权人，减少信息不对称的同时向厌恶风险者发出积极的环保讯息，树立良好企业形象，以消除债权人的投资不确定性和降低难以收回本金利息的投资风险，从而使企业更易借到资金，降低融资难度。基于以上分析，提出假设3：

H3：债务融资成本在碳信息披露水平对企业融资约束效应中起中介作用。

综上，以信息不对称理论为依据，在碳信息披露对融资余额和债务融资成本均存在直接作用的基础上，构建债务融资成本对碳信息披露和融资约束的中介作用机制，见图1。

图 1 债务融资成本对碳信息披露与融资约束的中介作用机制

（一）样本选取

借鉴《上市公司行业分类指引》（2012年修订）、《上市公司环境信息披露指南》及《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将19类行业定为重污染行业。之后以该行业2015—2019年沪、深两市A股上市公司为研究样本，剔除2015年以后上市、数据不全、ST和PT股以及不披露社会责任报告或可持续发展报告的上市公司，最终得到825个观测值。

实证中的碳信息披露数据，经过人工采集，并根据碳信息披露评价体系对上市公司社会责任报告和可持续发展报告进行评分而得，其余财务和公司治理数据取自CSMAR数据库。本文数据处理采用的统计软件为Stata15.1。

（二）变量设计

1.融资约束的衡量

关于融资约束的测量方式众多，例如WW指数法、KZ指数法、SA指数法等，但KZ指数和WW指数包含了很多具有内生性的金融指标，比如现金流、杠杆等，而融资约束与现金流和企业杠杆等金融变量之间相互决定，考虑到本研究中存在部分财务数据可能会引起内生性问题，所以本文采用Hadlock和Pierce设计的SA指数法。通过选用纳入企业规模和年龄2个内生性弱的指标到测算体系的SA指数法，可降低一定的内生性。其中SA指数数值越大，企业受到的融资约束程度就越大。具体的SA指数计算公式如下：

2.碳信息披露质量的衡量

关于碳信息披露评价体系的构建，本文选用杨洁和乔宇洁的评价体系来衡量企业碳信息披露质量[2]。参照碳信息披露评价体系对样本公司社会责任报告或可持续发展报告中披露的碳信息进行打分，得出的分数与评价体系总分值18分的比值即为该公司的CDI指数，CDI指数越高，碳信息披露的水平就越高。碳信息披露评价体系见表1。

3.中介变量的衡量

国外由于具备成熟完善的债券交易市场，因此在计算债务融资成本时采用债务评级和债务的平均到期收益率。而我国还没有相应成熟的市场和债务评级体系，所以国内学者关于债务融资成本的衡量方式也不尽相同。借鉴李广子、刘力和倪娟、孔令文的方法[12-13]，选用国内学术界较为广泛使用的衡量方式，即应付利息与债务资本总额的比值衡量债务融资成本。

债务融资成本分为资金使用成本和交易费用，由于在收集数据时发现我国上市公司少有披露交易费用，且考虑到交易费用数额小，对企业的财务影响力弱，所以在计算债务融资成本时更多考量了资金使用成本。

4.控制变量的衡量

考虑到对债务融资成本和融资约束的研究会涉及到诸多财务指标，以及研究碳信息披露会涉及到企业治理结构等指标，因此本文将控制企业财务状况和内部治理2个方面。首先，企业财务状况指标的控制变量包括盈利能力（ROA）、财务杠杆（LEV）、成长能力（Grow）以及经营活动现金流量（CF）。其次，内部治理的控制变量则包括独董比例（IND）、股权集中度（GRI）和两职合一情况（DP）。

各变量见表2。

5.模型构建

假设H1、H2和H3构建模型（1）（2）（3）。根据假设H1构建主效应模型（1），检验碳信息披露水平与融资约束的负向关系。根据假设H2构建模型（2）和（3），检验债务融资成本在碳信息披露水平对融资约束的作用效应中是否存在中介作用。其中t和i分别表示年度和公司，∑Controls为控制变量ROA、LEV、Grow、CF、IND、GRI和DP的集合。

（一）描述性分析

通过对实验中的各变量进行描述性分析，可帮助了解到所研究行业的现状。具体来看，融资约束SA的均值为-3.656，标准差近似为0，表明我国重污染行业受到的融资约束程度差距较小，且保持在稳定水平波动。碳信息披露质量CDI的标准差也近似为0，虽然呈现出行业稳定趋势，但0.118的均值足以说明我国重污染行业对碳信息披露的重视程度不够，从而导致碳信息披露指数普遍偏低。债务融资成本Ks的均值极小，表明我国重污染行业的外部筹资成本并不算高，且标准差为0.004，说明重污染行业在外筹资的成本普遍偏低，债务融资较为容易。

此外，在7个控制变量的描述性统计结果中，ROA、LEV、Grow、CF、IND和DP的标准差均小于1，表明重污染行业的盈利能力、财务杠杆、成长能力、经营活动现金流量、独董比例和两职合一指标相差不大，但股权集中度GRI却表示出14.745的标准差，说明重污染行业内上市公司的第一大股东持股比例并不均等。各变量描述性统计见表3。

表3 变量的描述性统计

（二）相关性分析

相关性分析是对两两变量间的相关关系进行初步判断。其中，碳信息披露水平CDI与融资约束SA的相关性系数为-0.392，P值为0.000，表明通过水平为1%的显著性测试且呈负相关关系，符合碳信息披露质量对融资约束具有反向影响的假设。债务融资成本Ks与融资约束SA的相关性系数为0.123，P值为0.000，同样表明通过了水平为1%的显著性测试且表现出显著正相关关系，说明债务融资成本的降低可以减轻企业的融资约束。但债务融资成本与碳信息披露质量的相关性系数-0.012，P值为0.720，可知该相关关系并未通过显著性检验，因此债务融资成本的中介作用需进一步通过回归分析进行验证。变量间相关性分析见表4。

表4 Pearson相关性分析

（三）多元回归分析

1.碳信息披露对融资约束的影响作用

模型（1）的F值7.264对应的P值显著为0，表明回归结果在1%的水平内显著，主效应模型具有良好的显著性。CDI与SA的回归系数为-0.162（t=-3.21），通过了水平为1%显著性测试，表明碳信息披露质量对融资约束具有显著的负向作用，即碳信息披露质量越高，融资约束即越低。可见，在企业的筹资活动中，伴随着碳信息披露质量的不断提高，信息的透明度也将相应提高，外界更加清楚企业的碳活动情况，对企业的经营活动表示信任，随之企业受到的融资约束程度也将逐渐减小。由此表明，通过对碳信息披露水平提出更高要求可以有效地规范企业的融资行为。

为进一步检验债务融资成本在碳信息披露质量和融资约束之间中介作用，本文在主效应回归的基础上，加入债务融资成本，以此证明中介作用。具体回归结果见表5。

2.债务融资成本对碳信息披露与融资约束的影响作用

根据模型（2）的回归结果，当被解释变量为债务融资成本的替代变量Ks，解释变量为碳信息披露指数CDI时，此刻的回归系数为-0.012（t=-4.749），通过水平为1%的的显著性测试。根据模型（3）的回归结果，当Ks和CDI为解释变量，SA为被解释变量时，Ks和CDI的回归系数分别为5.47（t=-7.44）和-0.096（t=-1.76），均在1%的水平内显著。由此可知，债务融资成本在碳信息披露质量对企业融资约束的效应中发挥着显著的中介作用，且为完全中介作用。

根据Preacher和Hayes对完全中介的解释，债务融资成本呈完全中介作用可理解为债权人压力是主要影响因素，碳信息披露水平主要通过债权人压力影响企业的融资约束。[13]债权人作为外部资金来源的主要提供方，是企业筹资活动中最需要的外部力量，在对企业的绿色融资行为具有一定的主导作用，因此呈现出完全中介作用。债权人在放贷前，根据所掌握的企业碳信息披露水平情况来决定贷款利率的高低，确保资金可收回，继而影响借款公司的融资约束度。具体回归结果见表6。

表5 主效应回归结果

表6 债务融资成本的中介效应回归结果

（四）稳健性检验

考虑到信息传递的延迟性，本文将滞后一期碳信息披露得到L.CDI，重新构建模型（1）～（3）得到模型（4）～（6），以此检验以上实证结果是否稳健，具体回归结果见表7。

表7 稳健性检验回归结果

模型（4）中以SA为被解释变量，L.CDI为解释的变量，二者的回归系数-0.078（t=-1.69）通过了10%的显著测试且表现为负相关；
模型（5）中以Ks为被解释变量，L.CDI为解释的变量，二者的回归系数-0.008（t=-3.31）通过了1%的显著测试且表现为负相关；
模型（6）中以SA为被解释变量，Ks和L.CDI为解释的变量，仅Ks与SA的回归系数5.645（t=8.68）通过了1%的显著测试。可见，稳健性检验的回归结果与上文结果一致，即债务融资成本在碳信息披露质量对融资约束的效应中起到显著的完全中介作用，实证结果稳健。具体稳健性回归结果见表7。

（一）研究结论

本文立足于债权人视角，选取我国2015—2019年沪、深两市A股重污染行业上市公司为研究样本，探讨碳信息披露对融资约束的作用效果，并进一步研究债务融资成本在碳信息披露质量和融资约束之间的作用，实证检验结果表明：

其一，碳信息披露水平对企业融资约束有显著的负向作用。随着我国“碳达峰、碳中和”目标的不断深入，政策制度、市场环境和社会大众对企业碳信息披露质量要求也渐高。为筹措更多资金拓宽融资渠道，在外部压力和内部自我环保意识觉醒的双重作用下，企业不断提升碳信息披露质量，在满足利益相关者碳信息需求的同时积极对外表现出本公司在碳活动方面的努力，诚心树立绿色低碳的公司形象，从而提升企业价值，松缓企业的融资约束。

其二，碳信息披露水平对债务融资成本有显著的负向作用。信息披露的好坏其实代表着企业的信誉水平，尤其在“双碳”目标背景下，全国上下对碳活动碳行为尤为关注，企业的碳信息披露质量亦被重视。即使企业可以创造出较高的利润，但企业披露低质量的碳信息就意味着企业的信誉不高，意味着企业并不能如实偿还债权人的债务。对于债权人而言，企业的履约行为非常重要，能否如实、如期偿还债务决定着债权人是否借款给企业。当然，债权人更愿借款给违约风险小且利益不被受损的企业。所以企业为缓解债权人顾虑，通过对外披露高质量的碳信息提高社会口碑，改善信誉水平，以此降低违约风险。

其三，债务融资成本在碳信息披露水平与融资约束之间同样发挥着显著的中介作用。债权人身为企业筹资活动中的主要参与者，对企业的外部融资行为形成一定的约束。碳信息披露是企业在低碳发展大势下获取差异化的重要竞争优势，通过提高企业对外披露的碳信息水平，建立良好的社会口碑和企业信誉，让债权人对企业的认识有所改观，进而降低贷款利率，缓解企业的融资压力。同时，债权人将碳信息披露水平纳入决策依据中可帮助企业转变经营方式，向低碳经济不断靠拢，切实践行绿色信贷，实现绿色转型。

（二）政策建议

1.政府层面

政府作为市场监管者，不仅要加强监管力度，而且在国家对碳信息披露的制度设计中，除了要出台相应的政策法规、完善披露制度以及构建统一的碳信息披露体系外，还应当强化以财政部、证监会、环保部等监管部门的管理效力。明确各部门对碳信息披露的监管职能，根据市场化进程的不同阶段施加不同程度的监管压力，逐步引导企业真实可靠地披露高质量碳信息。在加强监管力度的同时充分发挥碳信息披露法规和制度在资本市场上的作用，最终建立健全的市场监管制度和信息审核机制。

建立监管机制并对上市公司实施管控需要有专业人员的引导，所以相关环保组织部门在配合监管部门建成碳信息监管机制时，需对监管人员进行专业化培训，以促进政府在企业碳信息披露中发挥监督、管理与引导的作用。而在对上市公司披露的碳信息进行审核过程中，为促进企业碳信息披露的规范化，防止出现披露的碳信息不真实、不准确现象以及因内容涣散而引起的实用性和可靠性不强等问题误导信息使用者做出错误的投资决策，监管部门应对上市公司管理层的具体披露行为进行监督，并详细审核企业碳信息内容是否遵循相关法规制度的规定、是否按规定统一标准和框架进行披露、披露内容是否满足真实性、准确性、可靠性、可比性和完整性原则等。通过碳信息披露质量评价体系对以上内容进行审核，确保社会公众获取有效碳信息，优化资本市场上的信息交易机制，营造良好的融资环境。

2.企业层面

企业的经营理念决定着企业的碳行为，企业只有树立低碳经营理念，强化社会责任意识，不断提高碳信息披露的自主性，努力识别碳风险，才能在绿色融资市场中占据竞争优势，从而缓解融资压力。良好的公司治理水平是企业履行社会责任的重要基石，企业在履行应尽的环境责任等社会责任的同时促进经济、社会、环境效益相协调。因此，完善的内部治理制度、合理的监督强度可有效提高信息披露的质量。通过加强公司内部治理，提高内部监管效率，增进内生源动力，有效舒缓企业所有者与管理层之间的委托代理问题。此外，通过完善企业内部治理结构，降低因信息不对称导致的经营风险，形成良好的融资环境，推动我国上市公司碳信息披露健康发展。

由于不同上市公司对碳信息披露和气候变化的认知存在差异，反映到内部职能部门配置会呈现较大的差距。为规范企业自身的行为，需要企业强化内部机制，把环境保护的理念引入到公司章程中，树立统一的环保意识，强化碳信息披露责任。具体而言，企业应将碳信息披露纳入到业绩考核中，建立责任机制和激励机制相结合相协调的内部控制结构，通过责任与鼓励并存的治理模式，强化公司整体碳信息披露的意识。其中，责任机制是企业内部职能配置的“基础设施”。要强化“任务具体明确、责任落实到人”的理念，增强内部人员的整体责任意识，将治理大气的社会责任贯彻到公司经营中。激励机制则是建立在责任机制的基础上，配合责任机制正常运作的同时对公司内部治理结构起到“锦上添花”的作用，不仅可以实现企业拥有者和经营者效益函数的趋同，将股东与经营层的利益捆绑，还可调动员工的积极性和主动性，以此提高企业内部动力的运转效率，建立企业披露碳信息竞争能力的初步基础。

3.其他层面

债权人虽为社会中的分散个体，但不能因此不注重个人意识和思想观念的提升。要积极响应国家号召，提升低碳环保意识，注重生态效益，持续关注气候变化，不断学习有关知识，充当好信息需求者的身份，督促企业向环境友好型发展，进而形成良好的、环保的、绿色的市场氛围。

随着我国碳交易机制的逐步完善，市场中越来越需要碳交易师、碳会计师、碳资产管理师等专业岗位人员。特别是具备碳知识的专业综合性财务人员，可合理地配置碳交易中的排放权，帮助企业调控碳管理能力，更好地指导碳排放权交易等低碳经济活动，实现碳排放权的资产化。因此，企业更需要碳会计方面的复合型人才，在以企业碳资产为支点通过碳循环动力机制的经营过程中，发现低碳转型和可持续发展的商机，为企业创造多方位的价值增值。为此，高校、环保组织等社会团体要着力建立系统的低碳教育体系，开展碳会计的基础教育和岗位培训提高全社会低碳意识的同时实现碳知识的普及。

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