股票发行注册制改革与资本市场定价效率——基于IPO抑价的经验证据

乔贵涛杨 丹王亚茹

（1.山东理工大学管理学院，山东 淄博 255000；
2.潍坊学院经济管理学院，山东 潍坊 261061）

2019年12月28日，《证券法》修订通过，其最大亮点在于全面推行股票发行注册制改革。为了给注册制改革积累经验，我国在2019年即设立科创板并试点注册制，2020年创业板注册制试点则是对注册制发行方式的进一步推广。股票发行基础性制度改革的主要目的在于实现市场化发行定价和交易定价，从而提高资本市场定价效率。为了实现这一目标，注册制改革了询价机制和IPO披露信息的审核机制，使得发行定价更加贴近公司内在价值，要求投资者决策更加理性，使首发上市当日的交易价格不会严重偏离发行定价，从而降低IPO抑价，提高定价效率。

IPO抑价是指股票一级市场发行价格低于二级市场上市价格的现象，这种现象在世界各国股票市场普遍存在，但是抑价程度有所不同（Barry，1989）[1]。由于独特的制度背景，我国股票市场的抑价程度较高。审核制下上市通道狭窄，企业需排队上市（王啸，2013）[2]，造成股票供求失衡，而且由证监会对公司价值进行实质性判断、保底的行为，使投资者认为新股一定有利可图，导致二级市场中“炒新股”现象盛行，助长了投机泡沫。为了提升资本市场定价效率，降低IPO抑价，理论界和实务界一直在探讨我国资本市场实行注册制的可能（吴晓求和方明浩，2021）[3]。注册制将发行定价方式由核准制下的直接定价改为市场化定价，提高了询价对象的门槛，将询价对象变为七类专业机构投资者，同时取消了23倍市盈率的“隐形天花板”，使发行价格更能反映公司内在价值，从而提高了一级市场的定价效率。更重要的是，注册制与核准制的本质区别在于监管机构是否对IPO企业披露的信息及其投资价值做实质性判断，注册制下，证券监管机构只需要对发行人公开披露信息的完整性、真实性和准确性进行审核，股票的投资价值则交给投资者自行判断，亏损自行承担（陈见丽，2015）[4]。如果投资者是理性的，那么其对于股票投资价值的判断应当更加谨慎，不会严重偏离一级市场的定价，从而有助于降低IPO抑价。但是我国资本市场素有“炒新股”的传统，认为中签新股稳赚不赔，特别是在刚推出注册制改革的背景下，首发上市公司数量还是有限的，若二级市场投资者将注册制也作为一个概念进行炒作，将直接影响注册制下资本市场的定价效率，甚至很有可能将注册制的作用掩盖，最终表现为提高了IPO抑价。

本文可能的贡献在于：首先，揭示了注册制改革对IPO抑价的真实效应，即注册制正按照其被期待的方式发挥作用，降低了IPO抑价，提高了资本市场定价效率，这为目前结论尚未统一的该研究领域提供了新的经验证据；
其次，通过检验注册制对IPO抑价的影响在不同企业之间的差别，进一步揭示了影响IPO抑价的因素以及注册制在降低IPO抑价方面可能的侧重点，并为提高资本市场定价效率提供了新视角；
最后，为注册制的进一步实施和完善提供了政策启示，即应当在做好配套政策改革的前提下，尽可能放开注册制下上市公司数量的限制，弱化二级市场投资者“炒新股”的冲动，充分发挥注册制对资本市场定价效率的提升作用。

（一）IPO定价效率与IPO抑价

IPO定价效率的衡量方法一般可分为相对效率标准和绝对效率标准。相对效率标准为新股发行价格与内在价值的偏离程度，通常采用随机前沿模型（SFA）检验新股发行价是否充分反映上市公司的内在价值；
绝对效率指标为新股发行价与首日收盘价的偏差，即IPO抑价率，较高的IPO抑价率意味着拟上市公司的发行成本会增加（赵岩和孙文琛，2016）[5]，影响资本市场的资源配置效率。IPO抑价现象在世界各国股票市场普遍存在，但是抑价程度有所不同，对于我国而言，IPO抑价率格外高。关于IPO抑价成因的解释，理论界众说纷纭，素有“IPO抑价之谜”之称。

IPO抑价成因大致可以从一级市场和二级市场两个维度进行解释（何青和周艺丹，2020）[6]。一方面，一级市场发行定价过低。对于发行定价过低的原因，理论界存在多种假说，但多是基于委托代理理论和信息不对称理论进行研究。一是投资银行假说。基于委托代理理论，Baron（1982）[7]在1982年提出投资银行与发行人之间存在委托代理关系，在降低发行成本、提高发行成功率的动因下，投资银行更倾向于较低的新股定价，这样有利于投资银行向大客户定量配给，与投资者建立良好关系。二是赢者诅咒假说。Rock（1986）[8]认为投资者之间存在信息不对称，可以将其分为“知情者”和“不知情者”，知情投资者因为更加了解股票真实价值而获利，而不知情投资者无法准确判断股票是优质股还是劣质股，从而面临投资困境。因此，发行人会将新股设定较低的发行价格，以解决逆向选择问题，并吸引不知情投资者继续参与竞购。三是信号传递假说。Allen和Faulhaber（1989）[9]从发行人与投资者之间存在信息不对称的角度出发，认为IPO抑价可以作为发行方向投资者展示内在价值的信号。IPO抑价虽然会导致发行收益降低，但优质公司可以通过上市后增发来弥补损失，而劣质公司则不能，因此，发行方会通过IPO抑价的方式吸引投资者。

但上述假说均是基于西方成熟的资本市场提出的，对特殊制度背景下的中国资本市场可能并不适用。我国资本市场在过去30年里，经历了IPO发审制度和IPO定价制度的不断改革，在这期间，学者们以不同时间段的上市公司为研究样本，对基于委托代理理论和信息不对称理论的假说进行检验，研究发现，上述假说并不能充分解释中国的“IPO抑价之谜”。例如，利用审批制向核准制过渡阶段上市的公司样本进行的实证研究显示，赢者诅咒假说和信号传递假说在我国资本市场并不适用（浦剑悦和韩杨，2002）[10]。将实行审批制和核准制期间上市的公司纳入研究样本的实证结果发现投资银行假说在我国也不能得到支持（蒋顺才等，2006）[11]。这其中可能的原因在于，国外有关IPO抑价的假说有两个前提条件，一是新上市股票交易价格能够完全反映其内在价值，即二级市场是有效的，二是发行市场是竞争市场，而尚未有研究能够证明中国资本市场完全满足以上两个条件（韩立岩和伍燕然，2007）[12]。但以核准制期间IPO样本进行的研究发现赢者诅咒现象在中国一级市场和二级市场中均显著存在（方先明和张若璇，2020）[13]。

另一方面，二级市场新股交易价格高于其内在价值也是IPO抑价的成因。传统的信息不对称理论难以对上述现象做出解释，行为金融学的投资者情绪假说在一定程度上能够作为IPO抑价的一个合理解释（Ritter和Welch，2002）[14]。众多理论分析也表明投资者看多情绪越高，IPO抑价程度越高（俞红海等，2013）[15]。投机泡沫假说认为新股抑价是股票市场的过度反应和投机泡沫（Shiller，1989）[16]，这与投资者情绪假说的解释不谋而合。我国主板新股过高的首日收益率主要源自二级市场的股价泡沫（曹凤岐和董秀良，2006）[17]，这支持了投机泡沫假说，同时也符合投资者情绪假说的逻辑。此外，除了投资者情绪因素外，新股的供求关系也被认为是造成新股抑价的重要因素（郭敏和侯居跃，2015）[18]。在审核制下，上市通道狭窄，股票供求失衡，加之证监会实质性审核下的隐性担保，投资者便会无所顾忌地投入到“炒新股”大潮中。注册制的实施放松了股票发行上市条件，将会有更多的公司涌入资本市场，使股票市场达到供需平衡，从而有利于减轻这种炒作风气。

（二）注册制与IPO定价效率

2019年，我国设立科创板并试点股票发行注册制，这标志着我国资本市场逐步向市场化方向改革。新修订的《证券法》于2019年12月28日公布，2020年3月1日起施行。新《证券法》按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善，明确了注册制与核准制并行，以试点的方式逐步推进注册制改革，充分体现了注册制改革的决心与方向。注册制改革了上市审核方式，以市场化的形式审查替代实质审查，以此来凸显证监会的监管职能。同时，注册制还改革了询价制度，规定了更加专业的询价对象，取消了23倍市盈率的窗口监管，明确了上市前5日不设涨跌幅限制等。

IPO发行审批制度从审批制到核准制，再到现在的注册制，经历了从计划到市场的渐进式改革，IPO定价制度也经历了包括固定市盈率、累积投标定价、询价制等的演进过程。现有文献认为我国的新股发行制度是影响IPO定价效率的重要因素（Chi和Padgett，2005）[19]。在审核制下，为了满足IPO的条件，企业有更强的动机通过粉饰财务报表的方式达到盈利要求（黄俊和李挺，2016）[20]，增强了信息不对称程度，降低了IPO定价效率；
首日限价政策的实施也会加剧投资者“炒新”，不利于新股价格发现，从而降低IPO定价效率（魏志华等，2019）[21]。从固定价格的发行方式到询价发行的改革，降低了新股抑价水平，提高了IPO定价效率（张小成等，2012）[22]。2009年，我国资本市场短暂实行过取消发行市盈率上限的询价机制改革，在此期间，新股定价效率得到显著提高，但也导致了市场询价对象之间的激烈竞争，造成了IPO过程中的高发行价、高市盈率和高超募率问题（俞红海等，2013）[15]。关于注册制如何影响IPO定价效率，由于注册制实施不久，相关研究大多基于最先实施注册制的科创板进行研究分析，但尚未得到一致结论。部分文献认为注册制改革会导致IPO抑价率升高（吴锡皓和张弛，2022）[23]，科创板中存在新股定价高估的现象，IPO抑价问题仍然存在，并认为是市场投资者的非理性行为导致了二级市场的股价泡沫（董秀良等，2020）[24]。而另一部分学者却认为，注册制下询价机制的改革使价格发现功能得以优化，实施注册制的科创板与注册制改革前的A股市场相比，定价效率显著提高（张宗新和吴钊颖，2021）[25]。询价机制的改革打破了询价与定价捆绑的状态，新股发行价格更大限度体现出市场对于股票内在价值的判断，并且降低了询价对象的竞争激烈程度，整个A股市场投资者在注册制的带动下也逐步趋于理性（张宗新和滕俊樑，2020）[26]。梁鹏（2021）[27]以创业板开板以来核准制上市的公司与科创板注册制上市的公司作为对照样本，研究发现注册制改革能够显著降低IPO抑价率。

基于文献现状继续挖掘注册制对IPO定价效率的影响，对于股票上市发行制度的进一步改革完善具有重要的理论和现实意义。因此，有必要对注册制与IPO抑价之间的关系进行进一步探讨，并从一级市场和二级市场两个角度考虑注册制对股价的影响，将其整合为一个更为综合性的指标度量；
同时，将对照样本聚焦到科创板注册制实施后，避免其他政策对IPO定价效率影响的干扰。

我国长期以来的股票发行方式导致了IPO高抑价现象，造成资本市场定价效率低下，影响了其资源配置功能的发挥。为了提高资本市场定价效率，降低IPO抑价，新《证券法》分步推进股票发行注册制改革。其中，对定价制度和审查制度的改革是提高资本市场定价效率、降低IPO抑价的核心举措。

从IPO定价制度改革的角度来看，自2012年以来，我国资本市场新股发行定价方式一直为询价制。在询价对象方面，注册制实施之前，询价对象为机构投资者和个人投资者，而注册制改革后，只允许向更加专业的机构投资者进行询价。个人投资者的信息弱势地位和在信息利用方面的非理性行为导致其报价更容易偏离企业价值，而专业机构投资者拥有专业的投资团队、更高水平的信息搜集和分析能力，其报价更加贴近企业价值。在发行价格方面，注册制改革前新股发行时市盈率不能超过23倍，这一举措降低了询价的信息含量，限制了新股发行价格反映股票真实价值的程度。而注册制改革取消了23倍市盈率的“隐形天花板”，使估值定价能更准确反映公司的内在价值，IPO发行价格更能体现市场判断，从而提高了一级市场定价效率，降低了IPO抑价率。此外，注册制改革在配售环节引入战略投资者和高管，增强市场对新股发行定价的信心，并且保荐机构“跟投”的设计能够降低保荐机构的机会主义行为，起到应有的监督作用，提高IPO定价效率（梁鹏，2021）[27]。

从IPO审查制度改革的角度来看，注册制实施后，更加注重证监会的监管职能而不是行政职能，因此，注册制下更多的是形式审查，而非实质审查。审核制下，证监会需要对发行公司进行实质性判断，实际上形成了一种隐性担保，弱化了投资者对拟上市公司披露信息的分析和判断以及应有的谨慎投资态度，上市成功的公司被投资者一致认为是高质量的公司，投资者形成了新股稳赚不赔的认知，导致我国资本市场“炒新股”的热度一直居高不下。而在注册制下，证监会更多的是发挥监管职能，履行形式审查，主要审核拟上市公司提交信息的完整性、真实性和准确性，投资者自行判断公司价值且自负盈亏，证监会不再为投资者的行为买单，投资者即使遭受损失也无法归咎于监管机构（陈见丽，2015）[4]。这种模式的转变，要求投资者更加谨慎地进行投资，更加重视对拟上市公司披露信息的分析，更加理性判断股票的投资价值，有效地遏制了二级市场投资者的非理性行为，减少投机泡沫，提高了二级市场的定价效率。此外，注册制改革后，上市前5日不设涨跌幅限制，并且取消了上市首日价格管制（梁鹏，2021）[27]，如此一来，上市首日收盘价能更加充分地反映投资者对于新股价值的判断，提高二级市场定价效率。

然而，根据行为金融学理论，股票市场中投资者存在非理性行为，对信息反应情绪化，不能准确反映股票内在价值（De Bondt和Thaler，1985）[28]，并且投资者的“羊群效应”会放大这种非理性行为。目前我国资本市场尚未培养起理性投资氛围，投资者非理性行为的存在导致了“炒新股”和概念炒作现象盛行，这会降低股票定价合理性以及市场资源配置效率（魏志华等，2019）[21]。由于科创板“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”的市场定位，再加上刚开板时相对稀缺的上市公司数量，投资者很可能会将注册制作为一个概念进行炒作，并积极参与注册制上市企业的“炒新”，这会导致注册制改革提升投资者投资谨慎性的初衷难以实现，反而使得投资者更加非理性，从而直接影响注册制改革在提升资本市场定价效率中的作用。

基于以上分析，本文认为注册制对IPO抑价率的影响可能存在两种情况：一方面，注册制下一级市场的发行价格和二级市场的交易价格将会更加贴近股票价值，定价效率会提高，IPO抑价率会降低；
另一方面，市场投资者对于“注册制”概念的炒作导致资本市场非理性行为盛行，从而会推高IPO抑价率。由此，提出如下竞争性假设：

H0：相对于审核制发行方式，注册制发行方式的实施将会降低拟上市公司IPO抑价率。

H1：相对于审核制发行方式，注册制发行方式的实施将会推高拟上市公司IPO抑价率。

（一）数据来源和样本选择

本文以2019年6月13日科创板开板并试点注册制以来的A股IPO公司作为研究样本，样本搜集截止时间为2022年3月22日，并剔除金融企业以及相关变量缺失的企业，最终获得838个公司年度观测值。其中，选择注册制上市的公司数为494家，占总样本数的58.9%。注册制上市的公司名单通过手工搜集深圳证券交易所和上海证券交易所的公开披露数据获得，其他数据来源于国泰安数据库和万得数据库。为避免极端值的影响，对所有连续型变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。资本市场定价效率通常用IPO抑价率来衡量，本文分析了一级市场的发行定价以及二级市场的交易价格，这二者若均贴近股票内在价值，那么两个市场中股票的定价效率均会提高，从而IPO抑价率也会降低。因此，选取IPO抑价率（UP）以及经调整的IPO抑价率（MUP），用以衡量定价效率，作为本文的被解释变量。具体计算公式如下：

其中，P1i表示新股i在上市日的收盘价，P0i表示新股i的发行价格，M1i表示新股i上市日的沪深指数收盘价，M0i表示新股i发行日的沪深指数收盘价。此外，本文还分别采用新股上市后5个交易日、10个交易日、首个未涨停日的收盘价计算IPO抑价率，进行稳健性检验。

2.解释变量。以上市方式（Way）作为核心解释变量，当公司以注册制方式上市时取1，否则为0。

3.控制变量。选取以下控制变量：公司特征变量，包括上市公司的成立年限（Age）和公司规模（Size）；
IPO特征变量，包括上市首日换手率（Turnover）、承销商声誉（UWR）、新股中签率（Lwr）、市盈率（PE）、融资规模（Offersize）、发行费用（Fee）、上市等待期（Watt）和流通股比例（Lr）；
市场气氛与投机变量，包括发行前一个月（20个交易日）的市场指数累计日回报率（Precr）。此外，还控制了年度和行业变量。具体变量定义如表1所示。

表1：变量定义

（三）模型设定

根据以上分析，建立模型以检验注册制对IPO抑价率的影响：

其中，IPOUP包括IPO抑价率和经市场调整后的IPO抑价率，Way是上市方式，Controls为控制变量。

（一）描述性统计

从表2中可以看出，注册制IPO公司样本数为494，核准制IPO公司数为344，两者样本量相差不大，数据具有可比性；
在两种首发上市方式下，无论IPO抑价率还是经调整的IPO抑价率，均值与中位数较为接近，说明比较符合正态分布；
注册制IPO公司的抑价率均值为1.81，而核准制IPO公司抑价率均值为0.61，这初步说明注册制下IPO抑价率显著高于核准制，与H1相符合；
换手率均值在两组之间差别甚大，分别为70.84和10.41，这说明选择注册制上市的企业得到了投资者更强的追捧，这可能与我国资本市场长期盛行的“炒作”风气有关；
承销商声誉均值在两组中均为0.48；
成立年限在两组中的均值分别为2.75和2.80，说明选择注册制IPO的公司年龄稍小于核准制IPO公司，但相差并不大；
两组之间市盈率差别比较大，注册制IPO公司市盈率均值为89.82，核准制IPO公司为40.88，中位数分别为72.63和30.43，皆超过了23倍市盈率的“定价天花板”，这说明注册制改革实施以来，不仅科创板和创业板IPO采取市场化定价办法，打破了23倍市盈率的限制，也推动了核准制的市场化发展。

根据公式1可以知道随着模型复杂度的提升，即弱分类器数量增加，集成模型的准确度即系统的偏差会降低，但同时系统间基分类器预测值间的方差将会增大，导致系统的预测误差会提升。在实际集成学习中，模型复杂度过高会导致过拟化，即模型在训练样本中有很好预测精度，在应用数据或训练样本中表现一般，如果模型复杂度过低则会导致欠拟化[20]。图3分析了集成模型在训练样本和测试样本中的预测误差。

表2：描述性统计

（二）相关系数分析

由表3中相关系数统计结果可以看出，上市方式与IPO抑价率以及经市场调整后的IPO抑价率的Pearson系数均为0.43，Spearman系数均为0.56，皆在1%水平上显著，初步说明上市方式与IPO抑价率之间呈显著正相关关系，但是相关系数只能反映两个变量之间的同向或者反向变动关系，并不能揭示注册制改革本身对IPO抑价的真实影响，还需要在进一步控制其他变量的情况下进行多元回归分析。IPO抑价率与经调整后的IPO抑价率之间高度相关，进一步说明了市场变化实际上对于IPO抑价率的影响较小。此外，方差膨胀因子（VIF）指标显示模型中变量不存在严重的多重共线性问题。

表3：相关系数分析

（三）回归分析

对于模型进行稳健标准误回归，结果如表4所示。表4中第二列以IPO抑价率作为被解释变量，第三列以经市场调整后的IPO抑价率作为被解释变量。上市方式与IPO抑价率的回归系数在多元回归中为-0.377，上市方式与经市场调整后的IPO抑价率的回归系数为-0.379，且均在1%水平上显著，这说明注册制降低了IPO抑价率，结果支持H0。换手率的系数为正，这体现出高涨的投资者情绪会推高IPO抑价率。注册制作为一个新出炉的改革政策，引起了市场投资者的强烈反应，固然会在一定程度上提高IPO抑价，然而询价制度和审查制度的优化会促使股票价格更加贴近其真实价值，从而使注册制改革对定价效率的正面效应高于“注册制”概念炒作导致的负面效应，最终表现为降低了IPO抑价率。

表4：回归结果

此外，中签率与IPO抑价率和经市场调整后的IPO抑价率之间均呈现显著负向关系，这是符合常理的，中签率越低，投资者情绪越高涨，未申购到股票的投资者可能转战二级市场，从而推高上市首日股票交易价格，导致抑价率提高；
市盈率能够在一定程度上表示二级市场系统性泡沫程度，因此，市盈率与IPO抑价率应当是正向关系；
融资规模、发行费用会影响到承销商在新股发行过程中对拟上市公司信息可靠性的监督，从而影响到IPO抑价，因而与IPO抑价率呈现显著负相关关系；
公司规模会影响新股投机氛围，因此，公司规模会提高IPO抑价率。

（四）稳健性检验

1.重新衡量IPO抑价率。（1）以上市后收盘价替换上市首日收盘价。本文分别以新股上市后5天和10天的收盘价代替公司上市首日的收盘价计算IPO抑价率，观察拉长时间后模型的有效性，结果如表5所示。结果显示，无论是否控制市场变化，回归结果大致相同，替换IPO抑价率衡量方式后的结果仍然显示注册制能够降低IPO抑价率，说明本文的研究结论是稳健的。（2）以新股上市后首个未涨停日的收盘价替换上市首日收盘价。虽然注册制改革后新股上市前5日不设涨跌幅限制，但主板和中小板上市企业上市首日股票价格仍受到44%的涨幅限制，可能会出现新股上市后连续多日涨停的现象，新股上市首日收盘价可能无法充分反映其市场价值。因此，我们对IPO抑价率进行修正，以新股上市后首个未涨停日的收盘价替换上市首日的收盘价，计算得到更为准确合理的IPO抑价率。表6的结果显示，以IPO抑价率和以经市场调整后的IPO抑价率作为被解释变量的回归结果大致相同，此结果与以上市首日收盘价计算IPO抑价率的结果基本一致，说明上文中回归结果是稳健的。

表5：重新衡量IPO抑价率回归结果（1）

表6：重新衡量IPO抑价率回归结果（2）

2.倾向得分匹配法（PSM）。拟上市公司在选择上市方式时可能因其自身原因而存在一定的倾向性，从而导致选择注册制方式上市的企业与其他企业存在系统性差异，即存在自选择问题。为了降低自选择偏误带来的内生性问题对回归结果的不利影响，本文将选择注册制上市方式与选择核准制上市方式的企业进行倾向得分匹配，然后进行回归，结果如表7所示。匹配后的样本回归结果与原回归结果基本一致，说明本文结果具有一定的稳健性。

表7：PSM后回归结果

3.Heckman二阶段回归。考虑到在搜集整理样本数据过程中可能因为变量缺漏或其他原因导致有些样本无法被观测到，即可能存在样本选择偏差，本文采用Heckman二阶段估计方法以缓解样本选择带来的内生性问题的影响。第一阶段利用Probit模型得到逆米尔斯指数（IMR），并将其代入到第二阶段回归中，回归结果如表8所示。结果显示，逆米尔斯指数并不显著，说明由样本偏差导致的内生性问题并不严重。加入逆米尔斯指数后的回归结果与主回归结果基本一致，进一步表明本文结论具有较高的稳健性。

表8：Heckman二阶段回归结果

4.替换样本。由于各上市板块所适合的企业类型不同，例如科创板和创业板更多聚焦于一些高新技术企业，因此，各板块之间的内在差异可能会影响到企业的上市行为，进而产生一定的估计偏差。为此，本文通过缩小样本范围进行稳健性检验，将样本限定为科创板开板以来在科创板和创业板上市的企业，并重新进行回归，回归结果见表9。关于解释变量上市方式的取值，在科创板和创业板以注册制上市的企业取值为1，在创业板以核准制上市的企业取值为0。结果显示，解释变量上市方式的系数均显著为负，与主回归结果基本一致，说明本文结果是稳健的。

表9：替换样本回归结果

（一）信息不对称

本文选用无形资产占总资产的比重（Inta）作为信息不对称的代理变量，因为对于外部投资者来说，无形资产比有形资产更不容易评估，一般认为无形资产占总资产的比重越大，发行人与投资者之间的信息不对称程度越高。按照无形资产占总资产比重的中位数，将样本划分高信息不对称（HighInta）和低信息不对称（LowInta）两组，回归结果见表10。可以看出，上市方式系数只在信息不对称程度高的组显著，回归系数分别为-0.419、-0.441。这说明信息不对称程度越高，注册制越能够发挥降低IPO抑价率的效用。

表10：基于信息不对称的异质性分析

（二）承销商声誉

注册制的实施对于中介机构提出了更高的要求，特别是承销商，要协调各方工作，充分进行市场化询价，发现股票价值，准确定价（陈洁，2019）[30]。高声誉承销商比低声誉承销商有更大的优势：一方面，高声誉承销商为了自身声誉免受损失，会倾向于选择更加优质的企业（李金甜等，2020）[31]，这些企业的信息透明度更高；
另一方面，高声誉承销商对于拟上市公司价值能够进行更深层次的挖掘，更大程度地做到价格发现，定价也会更加合理（Fitza和Dean，2016）[32]。因此，高声誉承销商能够通过缓解投资者与发行人之间的信息不对称，降低IPO抑价（Farichah，2018）[33]。对于高声誉承销商，注册制降低IPO抑价的效果可能会被承销商声誉本身的效应所替代，相较而言，对于由低声誉承销商辅导上市的公司而言，注册制降低IPO抑价的效果会更加显著。

本文按照承销商的承销费用和承销企业家数进行排名，将前10名的承销商作为高声誉组（HighUWR），其余为低声誉组（LowUWR），然后进行分组回归，回归结果如表11所示。可以看出，在低声誉承销商组中，变量上市方式与IPO抑价率的回归系数为-0.314，在10%的水平上显著，而高声誉承销商组则不显著，这说明在低声誉承销商组中，注册制更能够发挥降低IPO抑价率的效果，提高资本市场定价效率。后两列是以经市场调整后的IPO抑价率作为被解释变量、按承销商声誉分组的回归结果，结果与前两列基本一致。

表11：基于承销商声誉的异质性分析

（三）审计师声誉

注册制股票发行方式下，投资者对上市公司信息的要求更高。高声誉审计师能够更加有效地发挥信息鉴证的功能，提高公司披露信息的可信任程度，进一步降低企业内外部信息不对称水平，从而引导投资者对股票进行理性估值，降低IPO抑价（李璐等，2017）[34]。也就是说，高声誉审计师的审计工作降低了投资者信息搜集和分析的努力程度，而由非高声誉审计师审计的上市公司，投资者仍然需要付出较大的努力去搜集和分析相关的信息，用于判断上市公司的投资价值。因此，相比高声誉审计师，注册制降低低声誉审计师服务公司的IPO抑价率的效果可能更加显著。

会计师事务所规模通常作为审计质量和声誉的标志，规模越大，越有能力降低企业内外部信息不对称程度（李璐等，2017）[34]。本文将经由国际四大会计师事务所以及国内六大会计师事务所审计的公司样本作为高声誉审计师组（BIG10），其余为低声誉审计师组（NBIG10），进行分组回归，回归结果如表12所示。可以看出，上市方式的系数在低声誉审计师组中显著，而在高声誉审计师组中不显著，这说明注册制降低IPO抑价的作用在低声誉审计师服务的IPO公司中更加明显。

表12：基于审计师声誉的异质性分析

本文以注册制实施以来的上市公司为研究样本，以IPO抑价率度量定价效率，考察了注册制改革对资本市场定价效率的影响。研究结果发现，注册制改革有助于降低IPO抑价，提高股票定价效率。异质性分析的结果表明，信息不对称、承销商声誉和审计师声誉在注册制对IPO抑价率的影响过程中起到调节效应，即信息不对称程度越高、承销商声誉越低、审计师声誉越低时，注册制越能发挥降低IPO抑价率的作用。

针对以上研究结论，提出以下几点建议：第一，注册制的实施优化了询价制度和上市审查制度，这使股票价格能够更真实反映股票价值，提高定价效率。但在我国资本市场一贯盛行的“炒作”背景下，注册制上市的公司的首日换手率仍然明显高于核准制上市的公司。因此，应当继续增加注册制上市公司的数量，压缩炒作空间，促使投资者更加理性地参与股票交易。第二，尽快在主板市场推行注册制。从研究结论可以看出，注册制对IPO抑价率的降低作用在高信息不对称程度、低承销商声誉和低审计师声誉情形下更显著，表明注册制能够有效弥补其他资本市场发行制度的不足，因此，应当尽快推行全面注册制改革，提高市场定价效率，促进资本市场健康有序发展。

由于注册制实施时间较短，本文研究样本较小，仅探讨了注册制实施的初期效果，未能对注册制实施的长远结果进行预测。随着注册制的进一步推进与常态化，后续研究需将更多的样本数据纳入实证研究中。注册制改革体现在诸多方面，本文只是从整体上检验了注册制对资本市场定价效率的影响，对于询价制度改革、取消价格管制等更细致的方面只进行理论分析，并未进行实证检验，而这也值得进一步深入研究。

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