网络基础设施建设动态优化与企业融资约束——基于“宽带中国”试点政策的准自然实验

孙俊成 李恒宇

在信息建设不断发展以及数字技术不断革新的背景下，党的二十大报告提出，要加快建设网络强国、数字中国。加快数字化发展是建设现代化产业体系的重要措施，也是实现经济高质量发展的必然要求。而网络强国和数字中国的建设的关键是要打好基础，我国主动顺应和引领新一代信息基础设施建设浪潮，不断提高宽带网络建设在我国公共基础设施建设中的战略地位，不断加快网络基础设施建设步伐。2012-2021年，我国网民规模从5.64亿增长到10.32亿，互联网普及率从42.1%提升到73%。建成全球规模最大5G网络和光纤宽带，5G基站数达到185.4万个，5G移动电话用户超过4.55亿户。所有地级市全面建成光网城市，行政村、脱贫村通宽带率达到了100%。这些成就背后离不开“宽带中国”战略的深入实施和广泛部署。2013年8月1日，国务院颁布了《“宽带中国”试点政策及实施方案》，此方案对未来8年的宽带发展目标及路径进行了部署，这意味着“宽带中国”从部门行动上升为国家战略，宽带首次成为国家战略性公共基础设施。在这一国家战略的指引下，工业和信息化部、国家发展和改革委员会以城市为基本单位，分别于2014、2015和2016年批复了3批共120个“宽带中国”示范城市，这些示范城市成为了推进网络基础设施建设与技术升级的“排头兵”。值得注意的是，网络基础设施建设的目标不仅在于提高我国的网络技术发展水平，更是要通过优化网络基础设施建设，加快企业间信息流动，实现发展模式转变与高质量发展。与此同时，我国企业仍面临着较为明显的融资约束问题，这些问题对我国经济的转型与高质量发展造成了阻碍（吕越等，2018［1］）。

网络基础设施建设作为基础设施建设中的重要方面，其对经济发展的推动力主要在于其加速信息流动，降低传输过程中的信息损失，有效降低了宏观和微观个体所面临的信息不对称性，使得劳动、资本和技术等生产要素能够得到及时、有效的配置，提高资源配置效率。而且随着网络基础设施建设不断深化，互联网等数字技术飞速发展，为金融领域带来新业态和新模式，拓展了金融服务范围，提高了金融可得性。而通过上述正面的作用渠道，企业融资约束或许能够在网络基础设施建设的动态优化过程中被缓解。因此，本文尝试探究网络基础设施建设的动态优化过程以及其中的可能路径，为促进我国“宽带中国”国家战略走深、走实提供启示。

当前，诸多研究发现信息化和数字化能够助推社会经济发展。Cui等（2015）［2］探讨信息技术与企业创新能力之间的关系；
Forés和Camisón （2016）［3］将研究扩大到区域经济视角，发现信息通讯技术对区域创新具有正面影响。针对中国的研究中，部分研究使用信息化代理变量探究了信息化对企业创新产出、工业部门技术创新和区域创新效率的影响（董祺，2013［4］；
韩先锋等，2014［5］；
韩先锋等，2019［6］）。除了寻找信息化代理变量进行研究外，还有部分研究通过寻找合适的政策事件，研究网络基础设施建设的政策冲击对经济社会的影响。刘传明和马青山（2020）［7］研究发现“宽带中国”战略的实施能够产生提高城市全要素生产率的政策效应。薛成等（2020）［8］也同样使用这一准自然实验，发现良好的网络基础设施既可以带来公司内部的技术知识扩散效应，还可以加强公司间的技术合作，发挥技术知识的正外部性。与“宽带中国”试点政策类似，“智慧城市”试点政策同样能够推动互联网等信息、数字技术的发展，石大千等（2020）［9］实证探讨了智慧城市的政策效应，发现该政策能够显著提高试点城市企业的全要素生产率。然而，网络基础设施建设除了具有技术创新激励以及效率提升等效应外，还具有缓解信息不对称、拓展金融服务边界（张杰和付奎，2021［10］）的作用，而这又恰好是解决企业融资难、融资贵问题的关键。

企业融资约束问题深受国内外学者的关注。企业与外部投资者之间的信息不对称问题是造成企业融资约束的一个重要原因，主动信息披露是解决信息不对称进而缓解企业融资约束的有效方式（张纯和吕伟，2019［11］）。姜付秀等（2016）［12］在此基础上根据高层梯队理论进一步发现信息披露者的财务素质越高其所在公司的融资约束水平更低。此外，股权质押（唐玮等，2019［13］）、集团内财务公司的职能（吴秋生和黄贤环，2017［14］）、内部控制缺陷（顾奋玲和解角羊，2019［15］）等因素都会对企业的融资约束产生显著影响。企业一些行为决策也在相当程度上影响了融资约束。为寻求金融资源，企业会积极投身慈善捐赠（李维安等，2015［16］）、加强政治关联（罗党论和甄丽明，2008［17］）、响应号召参与精准扶贫（邓博夫等，2020［18］），而且民营企业采取这些战略行为更有助于其获得融资。企业出口这一贸易行为也会对融资约束影响，但结论存在争议（余子良和佟家栋，2016［19］）。

随着研究的深入，学者们将视角扩展到宏观层面，愈发关注外部环境对公司融资约束的影响。税收制度或税收政策所造成的外部环境变化对融资约束产生的影响不可小觑，强制税收征管既可能促进企业的债务融资（潘越等，2013［20］）也可能加剧了企业融资约束程度（于文超等，2018）［21］，而作为强制税收征管“补充”的柔性税收征管具有缓解企业融资约束的激励效应（孙雪娇等，2019）［22］。一些税收政策缓解融资约束的效应也得到了学者的证实，比如增值税转型改革（罗宏和陈丽霖，2012［23］）和固定资产加速折旧政策（童锦治等，2020［24］）都产生了缓解企业融资约束的激励效应。除税制改革外，财政体制改革同样能在相当程度上影响改革地区企业的融资约束。分权化改革使得地方政府拥有更大的自主权以实施一系列措施减轻市场中的信息不对称和道德风险，从而有效地减轻了企业所面临的融资约束（陈工和陈明利，2016［25］）。卢盛峰和陈思霞（2017）［26］则进一步具体研究发现中国式分权模式下“撤县设区”行政管理改革所代表的政府偏袒弱化会加剧辖区企业的融资约束。此外，还有许多学者探讨了诸如“一带一路”（徐思等，2019［27］；
罗长远和曾帅，2020［28］）以及担保物权制度改革（钱雪松等，2019［29］）等外部政策环境变化给企业融资约束带来的影响。但相较于上述外部环境，外部金融环境对企业融资约束的影响是最直接、最显而易见的，在优良的金融环境中，受到融资约束的公司更可能获得外部融资（Baum等，2011［30］；
朱凯和陈信元，2009［31］）。进一步地，金融生态环境概念是对从单一金融维度衡量金融环境的发展和完善，对此魏志华等（2014）［32］利用金融发展水平、政府治理、经济基础、制度文化等要素构建更加综合性的金融生态环境指标，得出相同的结论。随着数字时代的来临，传统金融与数字技术深度结合，产生了新型的数字普惠金融，这为金融产品和服务拓展覆盖范围和触角提供了稳定且强有力的技术支撑，进一步缓解了企业融资约束（任晓怡，2020［33］）。

通过上述文献梳理可知缓解信息不对称和拓展金融服务边界都是缓解企业融资约束的有效途径。但较为遗憾的是，鲜有研究关注到网络基础设施建设与这两条途径间存在密切联系，从而探讨其纾解企业融资约束的效应。尽管有少量文献关注到了网络基础设施建设对企业融资约束的影响，但是仍没有考虑到网络基础设施建设并非是一蹴而就的，其具有渐进化和动态化的特点，从而导致对动态效应的研究不充分（陈燕妮，2021［34］）。另外，现有研究也未将网络基础设施建设对企业融资约束影响机制进行明确的理论与实证剖析，无法理清二者之间的关系。因此，与现有文献相比，本文的边际贡献在于：一是在网络基础设施建设缓解企业融资约束的研究视角下，构造渐进DID模型，动态描绘网络基础设施建设逐步优化过程中企业融资约束的变化情况，并进一步对其中可能存在的中介效应和调节效应进行检验与分析。二是从理论分析与实证检验两个层面，深入剖析网络基础设施建设与企业融资约束之间的关系，使其影响渠道更为明确，丰富现有相关主题的机制检验。三是从外部环境因素和企业内部特征方面进行调节效应分析，对比在不同内、外部情境下缓解企业融资约束的效应差异，从而探究什么样的因素更有助于推动网络基础设施建设缓解企业所面临的融资约束，为企业决策提供参考。

本文余下结构如下：第三部分是理论与研究假设；
第四部分是模型设定与数据说明；
第五部分是网络基础设施建设缓解企业融资约束政策效应的实证分析以及动态效应检验；
第六部分是稳健性检验与异质性分析；
第七部分是中介效应和调节效应的拓展分析；
第八部分是研究结论与政策建议。

本文不仅从理论上阐述了网络基础设施建设对企业融资约束的影响，而且还具体分析两者作用过程中的中介效应和调节效应机理，提出相应的假设以待后文实证检验予以验证，具体如下。

3.1 网络基础设施建设与企业融资约束

近年来，信息技术的发展对资本市场信息环境产生了革命性的影响（Miller和Skinner，2015［35］）。其中，以大数据、社交网络、搜索引擎以及云计算等为代表的互联网技术具有跨时空信息传播、互联共享、信息获取近乎零成本等先天优势和本质特征（韩先锋，2019［6］）。随着互联网在我国的迅速发展和普及，这些优势和特征也得到了更充分的发挥，有效降低了资金供需双方信息的采集、存储、加工和传输成本，有效克服前互联网时代的信息不对称现象，纾解企业融资约束。互联网自身高速发展的同时也会全面渗透经济社会各领域，数字普惠金融的创新发展便是其中一个重要表现。数字普惠金融凭借其在渠道触达、数据搜集和分析以及技术上的成本优势，提高了金融服务的可得性，能够惠及传统金融所忽略的巨大长尾（梁榜和张建华，2018［36］），让越来越多的企业和百姓享受更高效的金融服务，使融资难、融资贵的问题得到有效缓解。为了有效解决企业与外部资金供给者间的供需矛盾、纾解企业融资约束，就要求我们加快互联网等信息、数字技术的发展及应用。而“宽带中国”战略通过宽带用户规模、宽带普及水平、宽带网络能力和宽带信息应用的提升为其发展提供了底层支撑。基于以上分析，提出本文的主要假设：

假设1：网络基础设施建设能够有效缓解企业所面临的融资约束。

3.2 网络基础设施建设缓解企业融资约束作用的中介效应

我国以银行间接融资为主导的金融体系具有较强的风险规避偏好（Hall和Lerner，2010［37］），商业银行等传统金融机构出于贷款风险的考量对低风险的企业和项目具有更强烈的放贷意愿，而对高风险的企业和项目则兴趣低迷，很多企业往往被排斥在正规金融服务门槛之外，而解决这一问题的关键因素就是扩大金融供给，拓展融资渠道。互联网本身就可以定义为金融市场（谢平等，2015［38］），互联网发展也就意味着金融市场的扩容，交易可能性边界得以拓展，从而破除上述金融排斥和信贷歧视。具体而言，“宽带中国”战略能够加强我国数字基础设施建设，使我国金融数字化的程度、信息化的水平进一步提升，互联网等信息、数字技术持续赋能金融领域，传统金融产品和商业模式不断进行数字创新，催生出第三方支付、P2P网络贷款、小额贷款、众筹融资、互联网投资理财和互联网金融门户新型金融服务模式，极大地降低企业的融资门槛，数字普惠金融能够触及更广泛的尾部群体，为更多金融主体提供高效便捷的服务，相较于传统金融模式大大提升了金融包容性（Li等，2020［39］），从而有效缓解金融歧视和资金供求不匹配现象。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：网络基础设施建设能够通过提高金融包容性缓解企业融资约束。

根据MM定理可知，如果资本市场完善且无摩擦成本，那么企业的内部融资和外部融资成本近乎无差异，企业可以以非常低的成本获得外部融资，公司的投资回报与融资手段无关，因此融资结构安排不会影响企业价值（Modigliani和Miller，1958［40］）。但是理论总是受到客观现实的制约，在现实生活中上述完美市场并不存在，企业融资过程中总会出现信息不对称的市场摩擦，外部资金供给者难以充分掌握企业有关信息，导致其在提供外部融资时难以对企业做出准确的评估，企业与外部投资者之间的信息不对称问题是造成企业融资约束的一个重要原因（Fazzari等，1988［41］；

Kaplan和Zingales，1997［42］）。因此，当资本市场上的信息不对称程度降低时，企业的融资约束问题也就能够得到缓解。“宽带中国”战略所带来的互联网等信息、数字技术的发展能够加快企业的信息化、数字化转型，企业通过互联网网站、移动APP、OA办公系统、终端智能交互机、后台大数据以及在线互联网培训等模块，构建一个完整的、良性的、有效的企业互联网生态圈（马化腾，2015［43］）。这种深度融合，一方面提高了融资需求企业的信息披露质量，融资成本得以降低（Myers和Majluf，1984［44］），信息不对称程度下降从而缓解了企业所面临的融资约束。另一方面，在数据井喷式增长和数据分析技术不断突破的情况下，投资者的信息处理和分析能力获得突飞猛进的提升，投资者能够更为方便、快捷地获取企业信息，降低其与企业之间的信息不对称程度（赵璨等，2020［45］），降低企业所面临的融资约束。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设3：网络基础设施建设能够通过降低企业信息不对称缓解企业融资约束。

3.3 网络基础设施建设缓解企业融资约束作用的调节效应

数字金融是网络技术与传统金融服务深度渗入和融合的产物，作为新一代金融服务其发展要立足于传统金融供给，两者间有着密不可分的关系。传统金融供给是数字金融(数字普惠金融)发展的基础和依托（王喆等，2021［46］），能够通过资金支持、金融知识支持、基础设施支持和金融需求支持四个方面促进数字金融(数字普惠金融)的发展。因此，在传统金融发展水平高的地区，“宽带中国”战略更能够推动数字普惠金融发展，提高金融包容性，从而填补企业信贷需求缺口，缓解企业融资约束。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设4：地区传统金融发展水平对网络基础设施建设与企业融资约束之间的作用关系具有正向调节作用。

高管背景特征会对各项战略和财务决策的制定与执行产生关键影响，其特征直接影响决策合理性及实施效果，受教育水平是其中一个非常关键的因素。一方面，高管的受教育水平越高，其发现问题能力、知识学习能力和调配资源与团队合作的能力就会越强，能够推动企业更迅速、更充分地享受“宽带中国”战略的政策利好，快速掌握数字知识与相关技能，积极开展企业信息、数字技术应用并将技术融合于企业运营管理（阳镇等，2022［47］），实现政策效应最大化。另一方面，高管的受教育水平越高，高管团队越注重企业合规管理和合理决策，更倾向于披露质量高的会计信息。例如，陈庆杰和余春宏（2006）［48］发现总经理接受教育程度越高，企业会计信息虚假程度越低，卢馨等（2015）［49］发现企业高管受教育水平越高，企业财务舞弊发生的可能性及严重程度越低。因此，拥有高受教育水平高管团队的企业在“宽带中国”战略的政策解读和应用方面具有更大的能动性，更加注重企业信息披露质量以缓解企业信息不对称，使得“宽带中国”战略能够在更大程度上缓解企业融资约束。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设5：企业高管受教育水平对网络基础设施建设与企业融资约束之间的作用关系具有正向调节作用。

4.1 模型设定

2013年8月，国务院发布了《“宽带中国”试点政策实施方案》，旨在推动我国宽带基础设施快速、健康发展，并于2014年设立首批“宽带中国”示范城市，2015年和2016年分别设立第二批和第三批示范城市，这一外生事件为本文利用双重差分法识别网络基础设施建设的政策效应提供了可能。由于“宽带中国”示范城市设立时间不同，本文据此构建时点不一致的渐进DID模型，不同于传统DID，渐进DID模型中虚拟变量表示“个体i为处理组”且“时间t在政策之后”则取值为1，其他情况取值为0，由此本文构建的渐进DID的双向固定效应模型为：

其中，SA_absit是企业i在第t年所面临的融资约束程度；
treat·postit表示“宽带中国”试点政策，作为网络基础设施建设的代理变量，企业i为处理组并且时间t在政策之后，则取值为1，其他情况则取值为0，其系数β1反映“宽带中国”试点政策的效果；
Controlsit为一系列控制变量，μi表示个体固定效应，λt表示时间固定效应。另外，本文实证结果的统计标准误在企业层面进行了聚类调整。

4.2 数据说明

（1）被解释变量

借鉴其他学者的指标选择（鞠晓生等，2013［50］；
姜付秀等，2016［12］；
吴秋生，2017［14］），本文采用SA指数(SA)衡量企业融资约束程度，计算公式为：SA=-0.737size+0.043size2-0.04age，其中，size=ln（企业资产总额／1000000），资产总额单位为元，age为公司的上市年限，由此计算出来的该指数为负，数值越小表示面临的融资约束越严重。考虑到本文理论分析部分假设网络基础设施建设能够缓解企业融资约束，在下文的实证分析过程中对SA指数取绝对值（SA_abs），SA_abs数值越大表示企业面临的融资约束越严重，使得网络基础设施建设与企业融资约束关系的回归系数呈现负值，与研究假设的逻辑保持一致。

（2）控制变量

为防止遗漏变量偏误，本文需要对回归加以控制，回归过程中加入以下控制变量：企业规模（Size），采用企业总资产的对数来衡量；
固定资产比率（Fixed），用固定资产净额与资产总额的比值表示；
总资产报酬率（Roa），计算公式为（利润总额+财务费用）/平均资产总额，用以衡量企业的盈利能力；
第一大股东持股比例（Top1），用以表示股权集中程度；
资产负债率（Lev），用总负债和总资产的比值来代表企业的资本结构；
企业性质（Soe），国有企业取值为1，非国有企业取值为0。

4.3 数据处理及数据来源

本文样本是2011-2018年中国沪、深两市上市的A股企业。按照通常的做法，样本剔除了金融类企业、ST类企业，为保证样本的连续性，本文将相关财务数据存在严重缺失的样本企业删除。此外，为了保证在政策实施前后的样本具有可对比性，本文按照保留企业在政策实施前后都有观测值的原则对样本进行进一步清理，本文对所有连续变量在1%分位两端进行缩尾处理。最终得到1395家上市企业共计11105个观测值。本文的财务数据以及高管特征数据来自于国泰安（CSMAR）数据库，地级市数据来自于《中国城市统计年鉴》。

5.1 描述性统计

表1为主要变量的描述性统计。可以观察到，SA_abs的均值为3.564，与现有文献对SA_abs的描述性统计基本一致（姜付秀等，2016［12］；
孙雪娇，2019［22］），变量Lev的均值为0.432，但标准差为0.201，波动幅度较大，说明企业的负债水平各异。变量Fixed和Roa的均值分别为22.4%和6.2%，说明本文样本中大部分企业的经营状况较为良好。此外，由变量Soe的均值可知，样本企业中有45.3%为国有企业，54.7%为非国有企业。

表1 描述性统计

5.2 实证结果与分析

本文根据模型对全样本进行回归，同时使用混合OLS和双固定效应模型的渐进DID模型检验“宽带中国”试点政策如何影响企业融资约束，实证检验结果如表2所示。表2的（1）列和（3）列结果显示，当不加入控制变量，仅控制个体和年度固定效应时，treat·post的系数估计值在5%水平下显著为负，表2的（2）列和（4）列结果显示，进一步控制企业规模、固定资产比率、总资产报酬率等特征变量后，treat·post的系数估计值仍显著为负。以上结果表明，在“宽带中国”试点政策带来的网络基础设施建设冲击下，与未受影响的控制组企业相比，受影响的处理组企业所面临的融资约束得到有效的缓解。

表2 基准回归结果

5.3 平行趋势及动态效应检验

本文采用双重差分法，其关键假设前提在于：在“宽带中国”试点政策前，处理组和控制组融资约束应该保持相同的变化趋势。因此，本文需要检验处理组和控制组在政策前是否满足平行趋势假设。如图1所示，在政策实施之前估计系数在0附近波动，政策实施之后的各期系数是显著异于0的，这表明政策发生之前处理组和控制组不具有显著差异，从而满足了共同趋势假设。由此，使用双重差分法的基本假设条件得以满足，本文估计的网络基础设施建设缓解企业融资约束的政策效应是有效的。

图1 平行趋势检验

虽然在基准回归中本文得到“宽带中国”试点政策的实施能够缓解企业融资约束的结论，但这只是平均处理效应，并未进一步探讨该政策影响是否存在时滞和持续性，所以本文在式（1）的基础上进一步加入政策实施相对年份的虚拟变量来检验政策的动态效应，模型设定如下：

其中，currentit、post1it、post2it、post3it、post4it为企业在“宽带中国”示范城市试点政策实施的当年、后1年到后4年的政策虚拟变量。表3报告了试点政策对企业融资约束的动态效应估计结果。可以发现，在政策实施后该项政策对企业融资约束的作用效果愈发显著，影响系数不断增大。因此，试点政策对企业融资约束具有动态效应，并且由于网络基础设施需要一定建设周期，政策还存在一定滞后效应。

表3 动态效应估计结果

续表

前文中，“宽带中国”试点政策可以缓解企业融资约束的结论有待进一步检验，同时政策的作用强度在不同地区以及不同类型的企业间可能也存在异质性，鉴于此，本文尝试从不同角度对其进行稳健性检验和异质性分析。

6.1 稳健性检验

第一，“宽带中国”的试点政策实施后各地市纷纷采取行动，但是由于网络基础设施需要一定的建设周期，政策效应可能会具有一定的滞后性，因此本文采用未来一期的SA指数绝对值作为融资约束的代理变量进行稳健性检验。表4的（1）列的检验结果发现，treat·post系数在5%水平上显著为负。

第二，本文通过改变政策执行时间进行反事实检验。除了“宽带中国”试点政策这一变化外，一些其他政策或随机性因素也可能导致企业所面临的融资约束产生差异，而这种差异与“宽带中国”试点没有关联，最终导致前文的结论不成立。为了排除掉这类因素的影响，本文将各批次“宽带中国”示范城市设立时间均提前一年后再对“宽带中国”试点政策的实施效果进行检验。表4的（2）列的回归结果表示，变量treat·post的系数不显著，说明“宽带中国”试点政策所带来的网络基础设施建设确实降低了企业所面临的融资约束。

第三，政策在实施过程中可能会出现非随机选择的情况，这会产生一定内生性问题，因此，本文在双重差分（DID）的基础上进一步与倾向得分匹配方法（PSM）相结合，使用PSM+DID方法对模型进行重新回归，被解释变量为企业是否属于“宽带中国”试点城市的虚拟变量，解释变量包括了主回归模型中的控制变量，计算每个样本对应的倾向得分；
然后根据倾向得分从未受到政策影响的企业中选取一组与受影响的企业较为接近的企业作为控制组，按照半径匹配结果显示，匹配后受影响企业与未受影响企业之间的偏差显著降低。基于新样本，本文重新检验“宽带中国”试点政策与企业融资约束之间的关系，发现在使用倾向得分匹配回归后，本文的主要结论基本成立，具体回归结果见表4的（3）列。

表4 稳健性检验

续表

6.2 异质性分析

前文实证结果显示，“宽带中国”试点政策的推行缓解了试点城市企业的融资约束，在此基础上，继续考察政策效应是否因地理区位、企业规模和企业性质的不同而存在差异。下面本文对此进行异质性分析。

6.2.1 地理位置异质性

从城市区位角度看，中国区域经济呈现出空间差异特征，东、中、西部存在明显的发展差距。因此，网络基础设施建设对当地企业融资约束的影响可能存在地理位置异质性。本文根据城市所属自然区域将样本分为东、中、西部城市。表5的（1）、（2）和（3）列的回归结果表明，东部地区的系数在1%的水平下显著为负，“宽带中国”试点政策可以显著缓解东部城市企业的融资约束，但未对中部和西部地区企业产生影响。究其原因，东部地区经济发展水平较高、互联网普及程度较高，还具有地理位置优越、交通便利，拥有网络基础设施建设的独特优势。而中、西部地区由于地形复杂开展网络基础设施建设存在诸多不便，网络基础设施建设较东部地区拥有更大的沉没成本，限制了“宽带中国”试点政策的效果。

6.2.2 企业规模异质性

本文以企业规模的中位数将样本企业划分为大型企业与小型企业。表5的（4）列和（5）列的回归结果表明，小型企业的系数在1%的水平下显著为负，大型企业系数虽然为负但不显著，说明“宽带中国”试点政策能更明显地缓解小型企业所面临的融资约束。经典的财务学理论认为，与大公司相比，小公司通常成立时间更短、拥有更少抵押品以及更低的信息透明度，从而其金融市场摩擦成本更高、更难获取外部融资，因而更有可能陷入融资约束困境（Almeida等，2004［51］）。大公司可以依赖自身的公司特征优势取得融资，而小公司难以通过自身努力获得融资，往往更需要外部环境的改善，该政策所带来的网络基础设施建设能够在相当程度上缓解信息不对称的问题，进而缓解企业所面临的融资约束。因此，网络基础设施建设可以更有效地缓解小规模企业的融资约束。

6.2.3 企业性质异质性

表5的（6）列和（7）列的回归结果表明，国有企业的系数在1%的水平下显著为负，非国有企业的系数虽然为负但不显著，说明“宽带中国”对国有企业产生了相对较大的影响，更明显地缓解了国有企业的融资约束。从政策实施主体讲，“宽带中国”这一网络基础设施建设政策的实施需由各级人民政府贯彻执行，而中国政府对不同所有制企业的干预能力存在系统差异（钱雪松等，2018［52］），国家拥有国有企业资本的所有权或者控制权，国有企业的行为在很大程度上受到分管政府的意志和利益的影响，因此国有企业会受到政府更多的监督，相较于非国有企业其也会受到更多的政策倾斜和指导，能够最大化网络基础设施建设对融资约束的缓解作用。从企业角度讲，相对于非国有企业而言，国有企业的公司治理水平往往较低，这就使得国有企业的信息不对称问题更加严重。王家庭和赵亮（2010）［53］就发现国有企业相对于非国有企业受到的融资约束程度更大。综合上述两方面因素可知网络基础设施建设可以更大程度提高国有企业的信息透明度，更有利于缓解国有企业面临的融资约束。

表5 异质性分析

为了进一步剖析了不同宏、微观路径和情境下，网络基础设施建设对企业融资约束的作用机制和影响模式。本文探讨了宏观层面地区金融包容性和微观层面企业信息不对称程度在“宽带中国”试点政策影响企业融资约束过程中的中介效应，并且还探讨地区传统金融发展水平和企业高管受教育水平等宏、微观情境在“宽带中国”试点政策缓解企业融资约束过程中的调节效应。

7.1 中介效应分析

前文分析结果表明“宽带中国”试点政策的实施能够显著缓解企业融资约束，但是处于试点城市的企业究竟通过何种机制缓解其融资约束？本文有必要对其中的机制进行检验以打开融资约束降低背后的“黑匣”。本文具体采用温忠麟等（2004）［54］提出的中介效应模型进行验证。

如前文理论分析部分所述，“宽带中国”试点政策的实施为数字普惠金融发展提供了强有力的基础设施保障和技术支持，数字普惠金融的发展意味着金融服务边界的拓展和金融包容性的提高，能够有效纾解企业面临的融资约束问题。本文使用北京大学数字普惠金融研究中心于2019年4月对外公布的中国数字金融普惠指数（Digfin）来衡量地区金融包容性。之所以选取该指标，是因为郭峰等（2020）［55］是在现有文献和国际组织提出的传统普惠金融指标基础上，结合数字金融服务新形势新特征与数据的可得性和可靠性，从数字金融覆盖广度、数字金融使用深度和普惠金融数字化程度等3个维度构建普惠金融指标体系，在中国数字经济快速发展的大背景下，该指数是衡量金融包容性更为合理的统计指标。另一方面，“宽带中国”战略是通过互联网信息、数字技术推动数字普惠金融发展、提高金融包容性，所以本文采用的反映金融包容性的指标也必须涵盖创新型数字金融服务，数字金融普惠指数符合这一要求。表6的（1）、（2）和（3）列报告了本文假设2影响渠道检验的回归结果。可以看出，第（1）列中treat·post的回归系数显著为负，表明“宽带中国”试点政策的实施可以缓解企业融资约束。第（2）列中treat·post的回归系数显著为正，表明“宽带中国”试点政策的实施可以推动地区数字普惠金融发展，提高金融包容性。第（3）列中Digfin的回归系数显著为负，表明数字普惠金融的发展即金融服务边界的扩张、金融包容性的提升有助于缓解企业融资约束（贾军和邢乐成，2016［56］）。且treat·post的回归系数绝对值较（1）列中有所下降，意味着金融包容性在“宽带中国”试点政策与企业融资约束之间起着部分中介效应的作用。

“宽带中国”战略带动了网络技术进步，不断推动人工智能、先进计算、大数据、智能感知等领域发展，实现了对传统金融机构的“赋能”，极大地丰富其信息挖掘和解读工具，使其更全面地了解企业信息，降低了外部投资者与企业之间的信息不对称（Lin等，2013［57］）。本文参考宋敏等（2021）［58］和于蔚等（2012）［59］的做法，基于个股详细交易数据使用主成分分析法来构建信息不对称程度的代理指标。首先，构建流动性比率指标（LR）、非流动性比率指标（ILL）、收益率反转指标（GAM）三个股票流动性指标，然后对LR、ILL、GAM进行主成分分析，构建信息不对称（Asy）综合指标，Asy越大，意味着信息不对称程度越高。表6的（1）、（4）和（5）列报告了本文假设3影响渠道检验的回归结果。可以看出，第（1）列中treat·post的回归系数显著为负，表明“宽带中国”试点政策的实施可以缓解企业融资约束。第(4)列中treat·post的回归系数显著为负，表明“宽带中国”试点政策能显著降低外部投资者与企业之间的信息不对称程度。第（5）列中Asy的回归系数显著为正，Asy与SA_abs之间是正相关关系，即信息不对称程度越低，企业面临的融资约束越小，说明企业信息不对称程度的降低能够缓解企业融资约束。且treat·post的回归系数绝对值较第（1）列中有所下降，意味着企业信息不对称在“宽带中国”试点政策与企业融资约束之间起着部分中介效应的作用。

表6 中介效应分析

7.2 调节效应分析

本文构造treat·post与城市传统金融水平（Fin）的交互项，以考察地区传统金融发展水平对网络基础设施建设与企业融资约束关系的调节效应。借鉴王喆等（2021）［46］的做法，采用该地区存贷款余额之和与国内生产总值（GDP）的比值来衡量城市传统金融水平（Fin）。表7的（1）列的结果显示：地区传统金融水平（Fin）与“宽带中国”试点政策虚拟变量的交互项系数显著为负。说明在传统金融水平高的城市，宽带中国”试点政策能够在更大程度上推动数字普惠金融发展、提高金融包容性，使得缓解企业融资约束的政策效应更为明显。由此本文的假设4得到验证。

本文构造treat·post与企业高管受教育水平（Edu）的交互项，以考察企业高管受教育水平对网络基础设施建设与企业融资约束关系的调节效应。借鉴吴雅琴和王梅（2018）［60］的做法，使用高管成员的平均学历衡量企业高管受教育水平（Edu）。其中，中专或中专及以下学历赋值为1，大专学历赋值为2，本科学历赋值为3，硕士学历赋值为4，博士学历及以上赋值为5。表7的（2）列的结果显示：企业高管受教育水平（Edu）与“宽带中国”试点政策虚拟变量的交互项系数显著为负。这说明拥有高受教育水平高管团队的企业，能够更加充分地利用“宽带中国”试点政策所带来的信息、数字技术发展，也更加注重提高企业的信息披露质量以缓解企业信息不对称，能够强化“宽带中国”试点政策缓解企业融资约束的政策效应。由此本文假设5得到验证。

表7 调节效应分析

续表

本文基于“宽带中国”试点政策这一准自然实验，使用双重差分法，以中国上市企业为样本，实证研究了网络基础设施建设对企业融资约束的影响。研究发现:“宽带中国”示范城市名单出台后，试点城市企业的融资约束程度得到显著缓解。异质性分析表明，“宽带中国”试点政策对企业融资约束的缓解作用在东部地区的城市中更为显著；
规模较小的企业更能够利用互联网等数字技术发展机遇，缓解其融资约束水平；
与国有企业不同，受“宽带中国”试点政策影响的民营企业的融资约束水平没有明显改善。拓展分析表明，企业的融资约束程度会受到内、外部因素两方面的影响，具体而言，网络基础设施建设可通过推动地区数字普惠金融发展即提高金融包容性和降低企业信息不对称程度这两条路径缓解企业融资约束，同时，地区传统金融发展水平能够强化网络基础设施建设对企业融资约束的影响，高管受教育水平对网络基础设施建设和企业融资约束关系也具有正向调节效应。

本文研究结论为促进我国“宽带中国”战略走深、走实提供了启示。在“宽带中国”战略持续推进的过程中，各试点地区应遵循因地制宜的原则，提升“宽带中国”试点政策实施过程中的灵活度，非东部地区网络基础设施建设难度较大，互联网发展水平低，边际递增的网络经济效应要求政府有必要加大对于中西部地区的政策倾斜，实现区域均衡发展。此外试点地区若想最大化缓解企业融资约束的政策效应，还需打好基础，注重传统金融建设，为数字金融的发展提供土壤。企业也需合理构建及优化企业管理团队，聘用学历高、职能背景丰富的人员组建管理团队，同时为已雇佣的高管提供培训和继续教育的机会，不断提高高管团队素质，这样企业在面临外部环境变化时能够趋利避害，实现企业可持续发展。

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