财务总监权力优势、产品市场竞争与非效率投资

张圣利，王丽娟

(1.河南理工大学 财经学院，河南 焦作454000；
2.郑州商学院，河南 郑州 451200)

投资作为企业成长的主要驱动因素和企业转向高质量发展的重要物质基础，对企业的运营管理和发展前景都具有决定性影响。发挥市场在社会资源配置中的决定性作用，增强企业投资活力、改善企业投资效率显得尤为重要。

CEO和财务总监等公司高层管理人员构成了公司管理团队的“核心圈”。近年来，财务总监的职能范围在逐渐扩大，其地位已超过除CEO以外的其他“核心圈”成员，从而与CEO相互制衡，降低企业决策失误等问题引发的非效率投资行为。财务总监是确保财务报告质量的主要责任人，有效的财务总监治理机制能够降低企业的盈余操纵行为[1]，提升投资者信心，降低企业股价崩盘的风险[2]。当财务总监兼具企业财务报告信息提供者和信息发布者的双重角色时，其也会影响企业信息披露程度与内外部信息的不对称程度[3]。产品市场竞争是公司进行治理过程中不容忽视的外部因素，对管理层具有一定的惩戒作用[4]，从而降低由代理矛盾引发的非效率投资的可能性。

本文以我国A股上市公司为样本，实证检验了产品市场竞争的调节作用。本文的贡献可能体现在：第一，以财务总监所有者权力、组织权力、声誉权力和专家权力为基础，测算财务总监权力优势。第二，增加了财务总监权力优势的相关研究。现有研究大多着眼于财务总监执行力对企业投资效率的影响，仅以财务总监是否为董事会成员衡量财务总监执行力[5-6]，较少文献关注财务总监权力优势对企业非效率投资的影响。

在高质量发展的新要求下，财务总监不仅影响企业会计信息质量[7-9]，而且也对企业发展战略的制定和执行产生影响，成为平衡企业管理团队“核心圈”的重要影响因素。其中，CEO与财务总监职位所产生的权力此消彼长，解决两者权力的较量是当前公司治理的重中之重，此问题严重影响了财务报告的可靠性，财务总监作为企业财务信息的主要负责人，在特定的信托服务中有重要意义[10]。

(一)财务总监权力优势与非效率投资

企业两权分离不可避免地带来了一定的信任危机，从而产生了一定的代理矛盾，视角的不同，使得股东与管理层之间关注的焦点产生差异，管理层会不断地增加自身权力，最终影响企业的运营、筹资和投资活动。从公司自由现金流的视角出发，管理层为了追求更多的经济利益而损害公司利益，从而将公司内部自由现金放在不恰当的事项中，在一定程度上影响企业投资效率。

财务总监是企业财务工作的主要负责人，影响企业会计政策的选取和调整[11]。此外，相对于其他高管，财务总监的专业背景和职业经验的特殊性使得财务总监更加厌恶风险[12]。所以，财务总监在高管团队中的权力越大、地位越高，企业的会计政策就越稳健，企业财务报告的质量也就会越高。当财务报告质量提高时，就会降低企业内外部信息的错配，降低因代理问题产生的道德风险和逆向选择，从而降低非效率投资的可能性。从另一角度分析，外部投资人、债权人和股东之间的信息地位也存在失衡问题，股东会放弃不利于自身利益的投资项目，或投资于高风险的项目，将投资风险转嫁给外部投资人和债权人。监督和激励机制的出现，在一定程度上缓解了上述两种代理矛盾，财务总监在公司治理机制中的作用也日渐突出，与管理团队“核心圈”中的其他高管相制衡，改善企业信息不对称问题和代理矛盾，缓解因信息不对称和代理问题导致的筹资和投资决策偏误。

财务总监可能会抵挡不住来自CEO的权力压力，卷入盈余操纵中，或者是离职。而财务总监职能范围扩大，对企业的各方利益相关者关系的维护发挥了极大的作用。财务总监作为执行总裁的战略合作伙伴，与其共同参与企业战略的制定与执行，基本与企业管理层的其他高管势均力敌，甚至被称为“国王之手”，提高了干预管理层粉饰报表的可能性。

从核心经济理论的视角来看，代理问题产生的原因也包括财务总监权力的不断提升，表明管理层与股东之间矛盾的激化与财务总监权力优势的提升有一定的关联性。另外，财务总监职能领域的丰富表明其管理能力不断地增加，从而增加其对企业筹资、投资等决策的影响。财务总监专业技术能力的特殊性，增加了企业董事与外部第三方对企业运营、发展状况的了解，进一步地减少企业“核心圈”决策失误的可能性，从而缓解投资决策失误。因此，提出以下假设：

H1：在其他条件不变时，财务总监权力优势对企业非效率投资产生抑制作用。

政府在国家经济持续发展中承担更大的责任，这无疑增加了政府干预企业经营与投资活动的动机。一方面，基于隧道效应理论，大股东侵占中小股东利益，对企业运营和投资决策等的影响较大，国有企业重大投资项目须经政府审批才可以立项实施，增加了政府对国有企业的干预。因此，财务总监权力优势的增加对企业非效率投资不敏感。另一方面，国有企业管理团队“核心圈”的晋升压力增加了其对企业自由现金流等资金的不合理配置。财务总监作为管理团队“核心圈”中的一员，其权力优势对企业非效率投资失活。基于上述分析，提出以下假设：

H2：非国有企业财务总监权力优势对非效率投资的抑制作用更显著。

(二)产品市场竞争、财务总监权力优势与非效率投资

社会发展到一定阶段，市场参与者开始抢夺有限的资源，产品市场竞争应运而生，在一定程度上能够缓解激烈的资源抢夺。

从公司治理视角来看，企业管理层治理受限于产品市场竞争，同时，产品市场竞争在一定程度上能够削弱代理矛盾。在市场竞争中，若管理层决策失误，其“核心圈”将会承担决策失误所带来的负面影响。一方面，市场竞争通过行业标杆和淘汰机制约束着企业管理层；
另一方面，产品市场竞争对于那些企业管理成本较高的公司来说，将会增加这些企业管理失败的可能性。

产品市场竞争机制在一定程度上降低了企业内外部信息不对称的问题，间接提高了企业外部环境对企业管理人员的制约，降低利用内幕信息进行获利的可能性，从而达到抑制企业非效率投资的作用。产品市场竞争机制所带来的压力，驱动财务总监不断地提高企业财务报告质量，进一步降低企业内部与外部信息的不对称，从而降低非效率投资发生的可能性。

在我国，产权性质将会对企业运营产生不同的影响。对国有企业而言，非国有企业管理层违规、毁约成本较低，增加企业管理层谋私利的可能性。国有企业能够获取更多的筹资，增强了国有企业规模，但在很大程度上会造成企业投资过度。因此，相对于非国有企业来说，国有企业在新的投资机会出现时，其在很大程度上会使决策失误，从而造成过度投资，最终降低企业投资效率。财务总监作为管理层“核心圈”的成员之一，将会受到产品市场竞争的影响，进一步的财务总监利用专业特殊性又抑制了非效率投资行为。综上，本文提出以下假设：

H3：在其他条件不变时，产品市场竞争可促进财务总监权力优势对企业非效率投资的抑制作用。

H4：产品市场竞争对财务总监权力优势与非效率投资的关系的调节效应在国有企业更为显著。

为验证前文提出的假设，本文使用定量分析，通过构建模型，检验产品市场竞争、财务总监权力优势与非效率投资之间的关系。

(一) 样本选择与数据来源

本文选择了2013—2017年深交所和上交所的A股上市公司作为研究样本，以下是数据的基本处理方法：考虑到财务总监换任问题，本文手工筛选了当年度实际服务于公司的财务总监数据；
剔除了ST、*ST的公司。经过上述基本调整，本文共获取了9 141个样本数据，本文将利用STATA软件对所选取的样本数据进行分析。

投资活动通常不能在当年度对企业产生影响，本文在测算企业的投资效率时，选择了滞后一期的数据。本文财务总监的相关数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量的选取与定义

在研究分析前人研究的基础上，通过系统合理的方法选择衡量本文变量的指标，具体如下。

1.被解释变量

Richardson提出的非效率投资的测算方法得到了较为广泛的认可。投资效率的影响因素包括企业的现金流量、企业规模、成长能力、财务杠杆等，下述模型既考虑了企业融资约束，又考虑了代理矛盾，并将行业、年度效应也纳入其中。因此，本文选择Richardson残差模型衡量企业投资效率。构建如下模型：

It=η0+η1It-1+η2Growtht-1+η3Returnt-1+η4Levt-1+η5Casht-1+η6Sizet-1+η7Admt-1+η8Aget-1+Year+Ind+ε1

(1)

式中：It表示项目投资额，包含年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的资金；
Growth表示营业收入增长率；
Return表示股票收益率；
Lev表示财务杠杆；
Cash表示资金持有量；
Size表示总资产；
Adm表示管理费用率；
Age表示上市年限。

2.解释变量

财务总监权力是财务总监对管理层“核心圈”、企业形成他所希望和预定影响的能力。财务总监权力优势则是指财务总监拥有的超出其他高层管理人员权力的形势。财务总监权力优势一方面来源于其在企业管理层“核心圈”中的地位、影响力；
另一方面，来自于财务总监专业技术能力的特殊性。借助财务总监的所有权权力、结构权力衡量其在管理层“核心圈”中的地位、影响力，借助财务总监的声望权力和专家权力衡量其专业技术能力的特殊性，以此研究财务总监相对于企业管理层“核心圈”中其他管理者所拥有的权力优势。本文依托高层梯队理论，研究财务总监权力优势。以财务总监持股衡量其所有权权力、财务总监兼任董事衡量其组织权力、财务总监教育水平衡量其专家权力、财务总监薪金和年龄衡量其声誉权力，计算出其权力优势(Power)。

财务总监的持股比例(SHratio)。持股比例一定程度上赋予了财务总监所有者权力，降低财务总监背离股东的可能性。

财务总监是否兼任CEO(Duties)。财务总监兼任CEO增加其权力，提升了财务总监的地位，增加了财务总监在企业“核心圈”中话语权，在本文的研究样本中，CEO兼任财务总监职务的企业占据了32%，财务总监与CEO职务关联度在本研究中至关重要。若财务总监CEO，取值为1；
反之，取值为0。

财务总监是否为董事会的成员(IsBoard)。董事身份无疑增加了财务总监的权力，增加其对企业运行发展的影响力。若财务总监为董事会成员，则取值为1；
否则为0。

财务总监的薪酬(TotalSalary)。薪资直观反映了财务总监的综合实力，间接表明了其对企业的重要性，薪资越高，表明财务总监对企业发展影响力越大。

财务总监的年龄(Age)。本文借助高层梯队理论，借鉴已有研究对管理层权力的判定方法，将年龄纳入衡量财务总监权力的初步测度中。财务总监年龄大于中位数，则取值为1；
否则为0。

财务总监的教育水平(Degree)。教育水平很大程度体现了高层管理人员的综合素质。财务总监教育水平越高表明其专业教育经验越丰富。此外，也间接表明其拥有更为专业的人脉，这在一定程度上增强了财务总监的综合能力。

本文使用上述6项特征衡量财务总监权力优势，通过主成分分析法来分析其主要构成要素，综合评分指数为财务总监的综合权力优势(Power)。综合评分越高，表明CFO的权力越大。

在进行主成分分析前，进行了KMO和Bartlett效度检验，其中KMO的值为0.547，大于0.5，表明财务总监各项权力特征之间拥有一定的相关性，且Bartlett观测值为147.445，相应P值为0.00，表明所选取的财务总监各项指标适合做主成分分析。提取3个特征值大于1的CFO特征作为主要成分，利用财务总监6项权力特征的方差贡献值与全部方差贡献率的比值表示上述3个因子，利用各方差贡献值与全部方差贡献率的比值表示各因子的权重，经过计算分析得到财务总监权力优势的综合衡量指标(Power)。

3.调节变量

勒纳指数(Pcm)。该指数主要用于衡量市场的垄断程度，主要利用市场公允价格与产品的边际成本之间的差异去测算。产品市场竞争的发生一般由边际成本偏离公允价格引起的，本文通过计算(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)与营业收入的比值来指代勒纳指数，借此衡量产品市场竞争程度。

4.控制变量

借鉴姜付秀[13]、刘艳霞和祁怀锦[14]等学者的研究，控制变量选取了管理层权力、财务因素：现金持有量Chg、管理费用率Aer、公司规模Scale、企业成长性Bgc、资产负债率Gearing、独立董事占比人数NIdirectors、高管人员持股比例Share等。同时，控制了年度和行业。

(三)模型设计

对非效率投资产生影响的因素中既存在固定因素，也存在随机因素，因此，建立以下混合回归模型用以检验前文提出的研究假设。模型(2)主要检验财务总监权力优势(Power)与非效率投资(Inv)的影响，模型(3)检验产品市场竞争(Pcm)对上述两者是否产生调节效应。

Inv=δ0+δ1Power+δ2Chg+δ3Aer+δ4Scale+δ5Bgc+δ6Gearing+δ7NIdirectors+δ8Share+Year+Ind+ε

(2)

Inv=γ0+γ1Power+γ2Power*Pcm+γ3Pcm+γ4Chg+γ5Aer+γ6Scale+γ7Bgc+γ8Gearing+γ9NIdirectors+γ10Share+Year+Ind+ε

(3)

基于模型设计，借助STATA软件进行数据分析，同时通过描述性统计、相关性分析和实证结果进行阐述。

(一)描述性统计与相关性分析

通过描述性统计与相关性分析，初步检验产品市场竞争、财务总监权力优势与非效率投资之间的关系。

1.描述性统计

如表1所示，非效率投资(Inv)的标准差为0.575，表明本文研究对象的非效率投资水平存在一定的差异。非效率投资(Inv)的最大值为3.044，最小值是0.021，平均值却是0.643，说明了研究样本的非效率投资程度较高，超出正常范围。财务总监权力优势的标准差为8.045，各企业界定CFO的权力范围存在较大差异。

表1 主要变量的描述性统计结果

2.相关性分析

各变量间的相关系数均小于0.5，不存在共线性。从表2检验结果来看，初步验证了财务总监权力优势(Power)抑制企业非效率投资(Inv)行为的假设。

表2 变量的Pearson相关性检验

(二)实证结果与分析

通过使用STATA对本文所选取的被解释变量、解释变量和控制变量进行回归分析，具体回归结果如下。

1.财务总监权力优势影响非投资效率的检验结果

如表3所示，财务总监权力(Power)的系数是负值(δ=-0.002 89，T=-3.46)，验证了财务总监权力优势对企业非效率投资具有正向影响，即财务总监降低了企业非效率投资的可能性。验证假设H1。高层管理梯队的各方力量是相互制衡的关系，财务总监早已摆脱原本“记账”的刻板印象，对企业投资策略产生重要影响。基于财务总监特殊的专业背景与职业发展经历，将会对企业发展规划产生独特的影响，若财务总监在高层管理梯队中的权力与地位较小，那么其将会对企业预期发展规划丧失话语权，在一定程度上将会对企业投资、筹资和营运管理产生不利影响，增加以CEO为首的高层管理人员操纵利润、背离股东的可能性。因此，财务总监权力优势的增加将会对以CEO为首的核心管理人员产生一定的制衡作用。

表3 财务总监权力优势与企业非投资效率的回归结果

在全样本分析的基础上，本文考虑到产权性质的影响，利用模型(2)对样本重新进行实证分析，无论实际控制是国有企业还是非国有企业，财务总监权力对非效率投资都产生负向影响，但结果明显表明非国有企业数据组中此负相关关系更为显著(δ=-0.003 53，p<0.01)，验证假设H2。国有企业拥有较为稳定的市场份额，导致国有企业缺乏投资新项目的积极性，国有企业将关注重点放在维持现有的市场份额上。因此，国有企业产生投资不足的可能性较大。国有企业的目标并非最大化企业绩效，而是与国家政策步调一致，这在很大程度上降低国有企业发展过程中“出差错”的可能性。另外，非国有企业为了在激烈的市场竞争中获取更大的市场份额，会积极寻求新项目，不断扩大自身消费群体，保持企业活力。因此非国有企业有“操之过急”的可能性，这在一定程度上增加了非国有企业投资一些汇报为0，甚至回报为负值的项目，非国有企业产生投资过度的可能性较大。因此，在非国有企业中，财务总监权力优势对企业非效率投资的抑制作用更为显著。

2.产品市场竞争、财务总监权力优势与非效率投资

表4为利用模型(3)所进行的实证检验结果，主要解释变量对非效率投资仍然产生了正向影响(γ=-0.008 68，T=-6.74)，验证本文的假设H3。此外，模型中交互项(Power×Pcm)的系数为-0.052 104，表明产品市场竞争增加了财务总监权力的影响。产品市场竞争是企业的外部监督机制，推动企业加强管理，产品市场竞争增加了财务总监与企业的相关性，进一步增加了财务总监权力优势对企业非效率投资的抑制作用。

表4 基于产品市场竞争的财务总监权力优势与非效率投资的回归结果

同样的，本部分也进行分组检验，研究结果发现：主要解释变量在国有企业中对非效率投资产生的负向影响更为显著(γ=-0.020 34，T=-6.67)，验证了H3；
模型中交互项(Power×Pcm)对非效率投资产生的负向影响更为显著(γ=-0.058 35，T=-6.45)，验证本文假设H4。国有企业最大的股东是政府，高层管理者手中持有的股份有限，这表明国有企业管理层有消极怠工的可能性。外部竞争机制的存在将会促使以CEO、财务总监为核心的高层管理人员工作的积极性，从而提高对企业非效率投资的抑制作用。而在非国有企业中，高层管理者拥有股权，那么也就表明管理层拥有一定的所有者权力。当外部产品市场竞争产生变化时，非国有企业的高层管理人员受到的约束力将会大于国有企业，其财务总监受到的约束力也将会大于国有企业，不仅会显著抑制企业非效率投资，而且也会对企业融资约束、会计稳健性产生较大的影响。

(三)稳健性检验

为进一步验证本文假设，对被解释变量区分过度投资和投资不足重新检验假设，对解释变量重新定义验证假设的合理性。

1.区分过度投资与投资不足

前文并未区分过度投资和投资不足，具体实证结果如表5所示，财务总监权力优势对过度投资和投资不足都具有显著的抑制作用，但对过度投资的抑制作用更为显著(δ=-0.003 82，p<0.01)，即在1%的水平上显著。经过分组检验后，验证了本文的主假设，得出财务总监权力优势能够促进企业内外部资源配置。

表5 财务总监权力优势与企业过度投资、投资不足回归分析

2.用财务总监与CEO的权力距离重新衡量财务总监权力优势

一方面，财务总监职能角色未产生巨大转变之前，往往会受制于企业CEO，可能会被迫参与会计操纵，也可能会被迫离职；
另一方面，从财务总监地位来分析，财务总监财务执行力与其在高管团队中的地位密切相关。本文通过财务总监与CEO之间的权力距离来测度财务总监的地位，以此来衡量财务总监的权力优势。并通过利用CEO与CFO的薪酬差距来测算两者之间的权力距离，重新放入主回归模型。检验结果与前文一致，进一步验证了本文的假设H1和H2。

进一步地验证财务总监权力优势与产品市场竞争的交互项(RG×Pcm)与企业非效率投资之间的影响，检验结果如表6所示，仍然验证了前文假设3和假设4。

表6 财务总监权力优势与非效率投资的稳健性检验

表7 产品市场竞争、财务总监权力优势与非效率投资的稳健性检验

依据前文的研究结果，本文提出如下建议：

(1)信息化时代的发展，促进了财务总监职能角色的转变，增强了其在管理团队“核心圈”中的地位，从而提高了管理团队中各职位间的权力制衡，进而缓和因两权分离催生的代理问题。因此，财务总监治理机制的不断完善，能够促进企业资金筹集、投资和营运管理，使得企业在激烈的市场竞争中获取更大的收益。

(2)关注不同产权性质对财务总监权力特征的影响。国有企业与国家政策步调一致，更加注重维持当前的市场份额，财务总监治理机制对企业非效率投资不敏感。相关政府部门应适当减少对国有企业投资行为的干预，减轻国有企业面临的其他风险，鼓励国有企业加强对内部公司治理机制的完善，促进投资行为理性化。

(3)财务总监权力优势对处在不同产品市场竞争中的企业投资行为存在差异，在市场化进程较高的区域内，企业进行投资时应更加谨慎，重视投资风险控制与管理，进一步完善企业内部风险控制机制，尽可能降低投资行为选择不当带来的不利影响。

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