美联储持续加息将加大美国政府债务风险
时间：2023-04-08 19:30:05 来源：千叶帆 本文已影响人
截至2022年11月，2022年美国联邦储备委员会已6次加息，累计加息幅度达375个基点。本文分析认为，美联储以如此猛烈的力度和快节奏持续加息，将显著增加美国政府债务风险，同时使得美国货币政策与财政政策的协调更为艰难。
2022年3月至11月，美联储以抑制通货膨胀为名连续6次加息，联邦基金利率目标区间升至3.75%～4.00%。预计美联储还将继续加息，并在较长时间内使利率保持高水平。天下没有免费的午餐，任何政策选择都是有代价、有取舍的，加息同样如此。美联储以如此猛烈的力度和极快的节奏持续加息，不仅会加大美国政府债务风险，也会使得美国货币政策与财政政策的协调变得更为艰难。
近年来，美国联邦政府公共债务余额持续上升（表1）。据美国财政部数据，截至2021财年末（美国财年为上年10月1日至当年9月30日），美国联邦政府公共债务余额达28.4万亿美元，远高于2019财年末的22.7万亿美元，在2020财年和2021财年两年时间里增长了5.7万亿美元。美国联邦政府公共债务与国内生产总值（GDP）之比，从2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末虽略有下降，为122.9%，但均远高于60%警戒线。
表1 美国联邦政府公共债务余额（万亿美元）
从联邦政府债务余额的结构来看，在2020财年和2021财年，美国中期国债、长期国债、通胀保值证券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS）和浮动利率票据（Floating Rate Notes，简称FRN）均明显上升，而短期美国国债在2020财年大幅上升，由2.4万亿美元上升至5万亿美元，上升幅度高达2.6万亿美元，2021财年虽然大幅下降，但仍较2019财年末高出1.3万亿美元。
新冠肺炎疫情暴发后，美国联邦政府公共债务余额以及公共债务余额与GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美国联邦政府为应对疫情冲击和推动经济复苏而推出了多轮大规模财政刺激计划。2020财年，美国联邦政府支出总额为6.6万亿美元，较2019财年的4.5万亿美元有较大幅度提高。2021财年，美国联邦政府支出总额进一步创出新高，升至6.8万亿美元。
财政支出猛增使得美国2020财年的财政赤字达到令人震惊的3.1万亿美元，是疫情前2019财年的3倍多（图1）。2020财年美国财政赤字与GDP之比升至16.1%，创下1945年以来最高水平，大大高于3%警戒线。
图1 美国联邦政府的财政赤字趋势（万亿美元）
新冠肺炎疫情暴发后，随着美国联邦政府财政支出大幅增加，美国国债发行规模也大幅增加，尤其是短期国债。美国短期国债发行规模在2020财年相比上一财年的增幅高达6.5万亿美元（表2），在2021财年略降，但仍然超过15万亿美元。中期国债和长期美国国债等可流通附息票国债在2020财年同比虽然只增长约5000亿美元，但在2021财年却大幅增加了1.6万亿美元。
表2 美国国债发行规模（万亿美元）
加息潮推高美国国债票面利率
政府债务利息支出是财政支出的重要组成部分。政府利息支出的多少，是由政府各项债务余额和票面利率决定的。美国国债发行采取招标拍卖方式、定期批量滚动发行。美联储掀起加息潮后，美国基准利率急剧升高，新发行国债的票面利率迟早会随着基准利率的上升而水涨船高。
本文选取了期限为13个星期、7年期和20年期美国国债分别作为短期、中期和长期国债的代表。从发行利率看，在2022年前10个月里，期限为13个星期、7年期和20年期的美国国债的拍卖利率分别提高了391.5、262.5和137.2个基点（表3）。而同期美联储累计加息300个基点。可见，短期国债的发行利率与基准利率的同步程度明显大于中期和长期国债。短期国债的发行利率上升幅度大于基准利率的升幅，也反映了对后续加息的预期。随着时间的推移，短期利率将继续高企，而随着短期利率逐步向中期和长期利率传导，中期和长期国债的发行利率也会上升，并向上逐步趋近于长期均衡水平。
表3 美国国债拍卖利率变化与美联储加息对比（2022年）
美国国债平均利率的走势也呈现出上述规律（图2）。平均利率反映存量债券的平均付息水平，是基于某类债券在一定时期内所支付的利息总额和这类债券的总规模计算出来的。2022年，美国短期国债的平均利率持续显著走高，从上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累积涨幅达285.3个基点，非常接近于同期联邦基金利率的上升幅度。美国中期国债的平均利率也开始处于上涨势头，从2022年2月末（美联储加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累积涨幅为23.5个基点。美国长期国债平均利率的变化很小，基本围绕3%窄幅波动，其上涨势头尚未形成，具有明显的滞后效应。总之，短期国债由于新旧更替的速度快，其平均利率跟当前利率的相关性更大，而中期和长期国债的更替速度相对较慢，其平均利率变化对于当前利率的变化就不那么敏感。然而，随着基准利率较长时间处于高位水平，且预期美联储还将继续加息，假以时日，未来美国国债的平均利率，无论是短期还是中长期，迟早都将会上升，并趋近于较高水平，因此，必然会进一步推高美国联邦政府的利息支出。
图2 美国国债平均利率的走势
2022财年美国国债利息支出明显上升
加息对国债利息支出的影响具有一定的时滞。首先，加息不影响票面利率固定的存量国债的付息金额。其次，对于浮动利率国债，或者新发行的短期国债（比如3个月期），利息支出会很快表现出来。最后，对于美国中长期国债，通常每半年支付一次利息，因此，这类国债的利息负担要到半年后才能体现出来。2022年3月美联储开启加息潮之后，对于这类新发行的国债，票面利率上升所引起的利率负担加重的影响，最早的也要到2022年9月才开始体现出来。因此，综合考虑，截至2022年11月，美联储此轮6次加息，对美国国债利息支出的影响在2022财年还不明显，而2023财年才会逐步体现出来。
即便如此，2022财年美国国债的利息支出总额也较上一个财年增长了1500多亿美元，达到7176亿美元，这主要是由于2022财年新发行国债（特别是短期国债）票面利率快速上升导致的（表4）。由于应对新冠肺炎疫情等支出大幅减少，美国联邦政府2022财年支出总额下降了约5500亿美元，这使得美国国债利息支出总额占美国联邦政府财政支出的比例出现快速上升，由2021财年的8.3%涨至2022财年的11.4%，进而导致美国国债利息支出的总额及其占联邦政府财政支出的比例呈现“双升”趋势。
2023财年美国国债利息支出前瞻
2023财年美国国债利息支出将继续呈现“双升”态势。首先，从实际发生额来看，根据美国财政部披露的数据，2022年10月（2023财年第1个月），美国国债利息支出总额为476亿美元，是上年同期的2.52倍。
其次，如表4所示，基于美国财政部2022年8月的估计，2023财年美国国债利息支出总额将达7612亿美元，比2022财年高出436亿美元，占美国联邦政府财政支出的比例将进一步升至12.7%（情景1）。
表4 美国国债利息支出占美国联邦政府财政支出和预算赤字的比例
最后，如果考虑国债利息支出的滞后效应和美联储后续加息的影响，那么，美国国债利息支出在2023年财年将明显超过美国财政部的上述估计值。为此，笔者另外考虑了两种情景：一是假设美联储在2022年12月加息50个基点，使联邦基金利率维持在4.25%～4.50%区间，并保持这个水平（情景2）；
二是假设美联储在2022年12月加息50个基点之后还将继续加息，最高达到6.00%～6.25%，然后维持这个高位水平（情景3）。对于情景2，相较2022年8月，美国的基准利率又上升了200个基点。假定美国国债存量余额和结构均保持不变，短期国债平均利率在2022年8月的基础上继续上升200个基点，即完全消化基准利率的上升幅度，而中期国债的平均利率上升15.7个基点，长期国债的平均利率保持不变，相应地，美国短期国债在2023财年的利息支出将在情景1的基础上增加729亿美元，中期国债将增加215亿美元。在该情景下，2023财年美国国债利息支出总额将达8616亿美元，占美国联邦政府财政支出的比例将升至14.1%。该测算没有考虑通胀保值证券和浮动利率票据，而且只考虑了中期国债票面利率小幅上升，而长期国债保持不变，显然这是一个非常保守的估计。对于情景3，相比情景2，仅仅是美联储加息幅度不同，其他假设条件相同，相应地，2023财年美国短期国债的利息支出比情景1的规模增加1337亿美元，中期国债增加403亿美元。在该情景下，2023财年美国国债利息支出总额将达9412亿美元，占美国联邦政府财政支出的比例将升至15.2%。同样地，除了基准利率上升幅度估计较大之外，其他估计也显得非常保守。
国债利息支出增加将加大美国政府债务风险
由于本轮加息周期尚无结束的迹象，随着未来美国基准利率继续抬升，美国的国债利息支出也会进一步水涨船高。美国国债利息支出的增加会加大美国联邦政府的赤字，进而增加美国联邦政府的债务水平。即便是基于上述三种粗略而保守的情景分析，美国国债利息支出金额不仅会显著增加，而且其占美国联邦政府预算赤字的比例将会显著上升。造成这个结果的原因在于预算赤字显著下降和国债利息支出大幅上升。一方面，由于经济增长、工人工资上涨使得税收显著上升，加上应对疫情冲击的财政支出大幅缩减，美国联邦政府预算赤字大幅降低。预计2023财年美国联邦政府预算赤字为1.30万亿美元，较2020财年的3.13万亿美元和2021财年的2.78万亿美元大幅降低，比2022财年的1.42万亿美元也有所下降，但依然显著高于疫情前的水平。另一方面，伴随着基准利率上升，美国新发行的国债的票面利率将水涨船高，从而推高美国国债的利息支出金额。需要强调的是，对于美国2023财年国债利息支出水平的估计，上述三种情景总体上而言是相对保守的。在实际情况下，美国国债利息支出占美国联邦政府预算赤字的比例将会更高，因此，未来国债利息支出将成为美国预算赤字最主要的扰动因素。
国债利息支出增加将使美国联邦政府公共债务余额加速度逼近法定上限
截至2022年11月8日，美国联邦政府公共债务余额为31.3万亿美元，非常接近于2021年12月调高2.5万亿美元后的法定联邦政府债务上限31.4万亿美元。根据上述分析，由于2022财年国债利息支出占预算赤字的比例已经超过50%，国债利息支出的增加无疑成为美国联邦政府公共债务增长的最主要因素，并将使其加速度逼近法定上限。随着联邦政府债务余额逼近法定上限，美国联邦政府面临一个“灰犀牛”问题，即是否再度上调联邦政府债务法定上限。美国国会于1917年设立联邦政府债务上限制度。1960年以来，美国国会对债务上限采取了78次上调行动，包括永久提高债务上限、暂时提高债务上限或修改债务上限的定义等。尽管上调联邦政府债务法定上限是司空见惯的事情，但上调过程并不轻松。上调法定联邦政府债务上限需要立法，立法过程既离不开美国政府与美国国会的斡旋，也躲不开美国两党激烈的政治博弈。
在美国联邦政府债务非常逼近法定上限时，市场对美国政府债务出现违约风险的预期会抬头，不排除信用评级机构下调美国主权信用评级的可能。2022年11月，美国财长耶伦表示，一旦美国国会未能就提高债务上限达成一致，将对美国信用评级乃至金融市场运作构成“重大威胁”。当市场预期出现恶化时，美国国债的价格将会下跌，从而推高美国国债的到期收益率，进而使新发行国债的票面利率水涨船高，加重美国联邦政府的利息负担。此外，美国国债到期收益率的上升会诱发全球金融市场的波动，对世界经济和全球金融市场的外溢效应也不可小觑。
如果提高（或暂停）法定联邦政府债务的法案得到通过，则意味着美国联邦政府又可合法地加速举债。随着未来美国联邦政府债务的继续累积，美国联邦政府债务余额与GDP的比例将进一步上升，使美国政府债务风险越积越大。
美联储下一步是否继续加息、加息的幅度和节奏如何，受到多项因素的制约，加息导致联邦政府利息负担加大也将是一个掣肘因素。相比起抑制通胀，美国政府可能更关心经济增长和就业状况。由于高通胀很难在短时间内平抑，为了抑制通胀而持续加息，将使得基准利率在较长时间保持高水平。而随着政府债务规模的加大和利率的提高，利息支出与赤字之比会增大，从而加重财政风险。由于加息对美国联邦政府利息负担的影响有一定的滞后性，因此目前联邦政府对利息负担加剧的关切可能尚不明显，但随着时间的推移和基准利率的进一步上升，联邦政府会感受到这方面的压力越来越大。从长远看，长期的高利率势必给美国的财政健康带来更大压力，使美国的财政赤字积重难返，对美国经济与世界经济都会带来巨大负面影响。从美国财政部的角度看，在联邦政府债务负担高企的情况下，其更乐见低利率，因为低利率有助于控制政府融资成本。因此，未来随着财政风险的加大，将会使财政政策与货币政策的协调变得更为艰难，从而反过来也会对美联储的加息力度和节奏形成制约。
新冠肺炎疫情发生后，美国“放胆”实施大规模财政刺激，其背后的理论支撑来自近年来一度流行的“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，简称MMT）。MMT认为，财政支出由货币创造提供资金，鼓吹财政赤字不应成为政府支出的硬约束，意欲为财政赤字“松绑”。但MMT适用的前提条件是经济呈现低利率（甚至是零利率、负利率）、低增长、低通胀的局面，而是政府必须是负责任的或受到立法机构制约的。在2020年至2021年期间，美国姑且还符合上述条件。2022年，当面临高通胀，美联储不得不快速而大力度加息之后，随着市场利率走高，美国当前或未来一段时间里就不再完全符合MMT的前提条件了。如果继续采取“财政赤字货币化”的货币政策操作，美国联邦政府将难以承受国债利息负担之重，财政风险迟早会暴露。
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