金融自由化对资产泡沫影响探析
时间：2023-04-20 10:20:09 来源：千叶帆 本文已影响人
李梓嘉
（福州外语外贸学院，福州 350000）
（一）中日金融自由化改革对比
对于国际金融自由化，中日两国都选择放宽管制，但是两国放宽标准和放宽方式不同。
1980年日本政府颁布实施了《外汇及外国贸易管理法》，1984年日本大藏省发表了《关于金融自由化及日元国际化的现状与展望》，这些政策是日本金融国际化的开端。1984年海外CD可以在日本国内销售，1985年日本政府同意外国金融机构进入资本市场，参与信托业务。
我国也实行了一系列放宽外汇管制的政策，来推动国际金融交易自由化。2005年我国实行浮动汇率制，盯住“一篮子货币”，2006年实行QDII制度（“特许国内机构投资者”制度），2011年允许人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资境内证券市场，2019年国家外汇管理局宣布放开合格境外机构投资者（QFII）和RQFII投资额度和国家地区的限制。相比于日本政府不进行资格审查或限制，贸然将国内资本市场开放的危险做法，我国政府先局部开放搞试点的做法，更能有序推进自由化改革，降低风险。
（二）日本金融自由化过程中的问题
第一，金融自由化的客观缺陷。保罗·R.克鲁格曼（Paul R. Krugman）的“三元悖论”表明，国内独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定不能同时实现，最多只能满足两个目标。所以，日本作为一个出口导向型的国家，需要汇率稳定，但金融自由化又要求资本可以自由流动，所以日本银行不得不被动投放货币，使资产价格被不断推高，偏离实际价值，产生泡沫。
第二，金融自由化速度过快，范围过大。
第三，日本经济政策混乱。20世纪70年代，各个国家都在寻找解决“滞胀”困境的方法，日本政府一下接受了太多经济学派的思想。日本政府在新凯恩斯主义的基础上接受了货币学派和理性预期学派的一部分政策指导，认同新凯恩斯学派，认为政府应该介入市场，通过增加货币供给，使利率降低，刺激投资，最终扩大生产，但同时却没有采用新凯恩斯主义的裁量的经济政策，而是采用货币学派认同的“单一规则”。在“单一规则”的经济政策下，货币供给不会影响生产，只会影响物价水平，所以提出“单一规则”的货币学派学者米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）认为，只需要盯住通货膨胀率，并制定宽松或紧缩的货币政策，货币供给增长速度只需要和长期经济增长速度一致就可以。
（一）模型构建
金融自由化让大企业改变融资方式而进行直接融资，使大量资金流入证券市场；
金融自由化影响了间接融资方式，导致金融机构出现异常行动，最终促使房地产市场形成泡沫。因为金融机构相关数据更加准确，容易获取，所以在这里针对房地产市场进行实证分析。
1.变量选取
因为房地产价格最早只能找到1983年的数据，但又要保证有足够的数据，保证模型自由度，所以选取1983—2007年的相关数据，利用eviews10处理数据。
第一，衡量房地产市场的变量。刘琳等学者认为，房价与收入的比值可以用来衡量房地产市场的泡沫情况，房价收入比=人均住房总价/人均年总收入。其中，人均住房总价=人均住房面积×1 m平方米的宅平均售价，为了便于计算，根据日本国家统计局数据，将人均住房面积定为35平方米，计算结果记作EI。
第二，衡量金融机构的变量。由于金融自由化改革，金融机构出现异常行动，贷款倾向于房地产业、建筑业和金融业，所以金融机构对这三种行业的贷款额，可以作为分析金融机构异常行动的指标，记作LOAN。
第三，衡量宏观的货币投放量的变量。M2是指流通中的现金加上企业存款、居民储蓄存款及其他存款，而且日本银行将M2作为货币投放量的调控目标，所以选取M2作为衡量宏观货币供给量的指标。
2.模型选取
VAR模型（向量自回归模型）是处理多个相关经济指标，进行多元时间序列变量分析时常用的模型。在有经济学基础，已经进行先行预测的情况下，可以用于检验自己的预测是否正确。如果可以通过检验说明预测合理，那么VAR模型可以写成Yt=c+a1y-1+a2yt-2+……+apyt-p+et（其中，c是常数项，ai是系数，et是误差项）。
（二）模型检验
先用平稳性检验，通过平稳性检验之后，才可以进行约翰森（Johansen）协整检验，通过协整检验后才可以利用格兰杰（Granger）因果检验分析各个变量之间的因果关系，最后用方差分解和脉冲响应解释模型。
1.平稳性检验
对模型的变量进行ADF单位根检验，若平稳才可以构建VAR模型，如果不平稳可能会出现伪回归的情况。各变量检验的结果如表1所示。
表1 ADF单位根检验
检验结果显示，所有变量水平下都是不平稳的，但经过一阶差分后都平稳，说明这是一阶单整的时间序列，这也就需要进行协整检验，看这些变量是否存在长期协整关系。
2.约翰森协整检验
因为所有变量都是一阶单整，所以可以进行约翰森协整检验，检验变量之间是否存在长期协整关系，结果如图1所示，根据eviews显示的结果来看，这三个变量之间在5%的水平下存在2个协整关系。
图1 约翰森协整检验结果
3.格兰杰因果检验
通过约翰森协整检验，得知变量之间存在2个协整关系，然后通过格兰杰因果检验可以得知变量间“哪个变量可以解释哪个变量的变化”，也就是因果关系。在进行格兰杰因果检验之前，先要确定最优滞后阶数，如图2所示，根据eviews软件结果，选择带星号二阶为最优滞后阶数。
图2 最优滞后阶数确定
根据格兰杰因果检验结果，在5%显著性水平下，M2变化会导致EI变化，即宏观货币供给会加剧房地产泡沫膨胀；
LOAN变化会导致M2变化，即金融机构对三个行业的贷款倾向会影响M2投放，然后M2投放会进一步加剧房地产市场泡沫化；
EI的变化会导致LOAN的变化，即房地产价格高涨，偏离实际价值，会影响金融机构对“三种行业”的贷款量，与之前分析的结果一致：对于银行来说，向中小企业贷款风险大，所以中小企业要通过抵押房地产来获得贷款，然后用获得贷款购买更多的不动产，继续从银行贷款，不断推高不动产价格。
4.方差分解和脉冲响应
对模型进行方差分解和脉冲响应的分析，其中方差分解可以分析不同时间点，被解释变量可以分解为不同解释变量的部分，结果如图3所示。在第一期，房价收入比完全被自身解释，但到了第十期的时候，只有近58%可以被自身解释，38.4%被宏观货币投放量解释，3.6%被金融机构异常贷款倾向解释。这让人们对之前的预测有了一个更加具体的认识，之前定性分析，只是知道两者都有影响，但根据方差分解的结果来看M2影响更显著，同时之前格兰杰因果检验表示，LOAN可以影响M2，这也是M2影响显著的一个可能的原因。
图3 方差分解结果
脉冲响应可以分析冲击在不同时期对某个变量的影响效果，结果如图4所示。给M2和LOAN一个冲击，一开始会对房地产泡沫有正向作用，即促使房地产价格进一步上涨，但之后则对房地产泡沫有负向作用，即房地产市场价格严重偏离实际价格，泡沫破灭后房地产价格会下跌，到最后20期之后趋于平稳。
图4 脉冲响应结果
（一）日本金融自由化影响资产泡沫的研究结论
首先从微观角度分析金融自由化影响资产泡沫的路径。对两大微观主体，金融机构和非金融部门企业的行为探究，理顺各个微观主体做出的异常行动的内在逻辑，分析资产泡沫形成的路径：第一，金融自由化改变了传统融资方式，使得银行出现异常行动；
第二，在主银行的影响下，非银行金融机构出现异常行动；
第三，金融部门的异常行动影响非金融部门企业的融资和资金运用，最终影响整个国家的经济。
（二）对我国的政策建议
1.全面合理地制定经济政策
房地产价格上升使得金融机构进一步加大对房地产市场投资，使得M2增加，市场上出现更多剩余资金，但日本银行当时之所以没有及时调整经济政策，是因为日本当局金融政策的目标就是稳定物价，不高的通货膨胀率导致日本银行一直在实行宽松的货币政策，低利率没有导致通货膨胀，却推动了资产价格的上涨。
所以我国在制定经济政策目标时，应该考虑得更加全面合理，不仅要考虑物价水平的变动，还要将资产价格的变动也考虑在内。资产价格不仅算得上是宏观经济的晴雨表，也会影响人们的未来预期，资产价格的上升反映出目前经济发展过热或货币供给超过实际所需等问题。实行宽松的货币政策时，只增加货币总供给量还不够，还要关注货币的流向，明白投放的货币究竟流向了实体经济还是资本市场。因为一旦市场中流动性过剩，大量剩余资金很可能进入资本市场，使得资产价格泡沫化。
2.稳步推进金融自由化改革
日本金融自由化改革之前金融机制都很保守，金融体系本身抵抗风险的能力很低，对于各种风险的防范和补救都缺乏经验，然而日本政府贸然实行金融自由化，而且涉及的范围大，没有循序渐进，过于激进，从而导致风险更易出现。因此，当我国金融体系还不是十分成熟有效时，不能轻易大范围地放开管制，可以先在局部进行试点，发现可能出现的问题，同时建立风险管理机制，提高对贷款客户的审核标准，增强识别风险的能力，有序推进金融改革。
3.坚持创新驱动发展战略
日本企业“脱实向虚”的现象很严重，大量的资金投到收益高的证券和房地产行业，并没有进入实体经济。日本因为创新不足，没有及时升级产业结构，导致投资的选择面窄，很多企业更愿意将资金投入证券业和房地产业进行投机活动，使实体经济发展速度低于虚拟经济发展速度。
猜你喜欢自由化格兰杰协整探索实行更高水平的贸易自由化便利化措施中国外汇(2019年6期)2019-07-13外商直接投资对我国进出口贸易影响的协整分析智富时代(2019年2期)2019-04-18外商直接投资对我国进出口贸易影响的协整分析智富时代(2019年2期)2019-04-18河南金融发展和城乡居民收入差距的协整分析智富时代(2018年3期)2018-06-11河南金融发展和城乡居民收入差距的协整分析智富时代(2018年3期)2018-06-11略谈金融自由化消费导刊(2017年24期)2018-01-31格兰杰因果关系在神经科学领域的发展及缺陷电子科技(2015年8期)2015-12-18欠发达地区R&D要素、经济增长与能源消费协整关系分析——以新疆为例新疆大学学报(哲学社会科学版)(2015年3期)2015-02-16榜单Advances in Meteorological Science and Technology(2014年3期)2014-03-02格兰杰因果关系在复杂网络中的应用*浙江师范大学学报（自然科学版）(2013年4期)2013-08-06 相关热词搜索：自由化，探析，泡沫，
