警惕民营企业治理中的产权风险
时间：2020-03-31 05:23:13 来源：千叶帆 本文已影响人
作者为南开大学现代管理研究所所长,南开大学商学院副教授,民营企业研究室主任,北京大学民营经济研究院特聘高级研究员,多家民营企业长期管理顾问,著有《民营企业管理实务与案例丛书》等书籍。
“一股独大”造成的强权制度、股权过于分散造成的高管人失控、关联交易造成的财务风险等等产权方面的风险,正日益成为困扰民营企业发展的根本性风险。该如何防范和化解?
隧道效应下的产权风险防范之道
产权风险,主要指由于企业的产权安排不合理或不能适应企业发展,而给企业带来的治理风险。主要表现有:“一股独大”造成的强权制度、股权过于分散造成的高管人失控、关联交易造成的财务风险、股权结构变更带来的资本运作风险等等。
比较典型的就是德隆进行资产整合过程中所暴露出来的治理风险。德隆快速扩张整合需要大量资金,而要使整个并购链条正常运转,德隆所并购的公司必须能产生大量的现金价值。但是德隆所收购的企业总体上都不产生现金流,甚至还需要进行不断的现金投入。在这种情况下,并购活动不仅没有预想的那样给股东创造价值,反而形成了资金黑洞,最终导致德隆发生财务危机。
隧道效应导致产权风险
我国民营企业的股权结构多数都属于“一股独大”,并且这种现象很严重。第一大股东掌握了绝对控制权和剩余索取权,企业的治理结构和治理机制都会倾向于第一大股东,势必会使企业的治理失去平衡,在制定各项决策的过程中势必会按照第一大股东的意志行事,虽然这样的治理结构和股权结构会降低代理成本,但是并不利于企业的长远发展,企业所承担的风险反而更大。
从这个角度看,我国民营上市公司具有较大程度的所有权同控制权相分离现象,公司的最终控制人通过控制很少的现金流也就是很少的资金投入获得较大的控制权。因为控制人在获得股权的同时,并没有限定其最终可以拥有的控制权的比例,所以就造成控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式,获得较多的控制权,从而通过较少的投入获得较大的利益,分担相对较小的风险。同时,通过拥有较大的控制权,控股股东可以在重大决策过程中发挥其控制权的优势,尽量做出有利于自身利益的决策,侵占中小股东的财富,甚至掏空上市公司,称之为隧道效应。大股东实施隧道挖掘的方式主要有资源侵占、非公平性关联交易、非效率投资行为等。
大股东资源侵占
大股东对上市公司资源侵占在财务报告中主要体现为“应收账款”和“其他应收款”等应收款项。两种款项代表了大股东占用上市公司资源的两类主要渠道:
其一,上市公司与大股东通过信用交易形成应收销货等款项,并长期拖欠不还,反映了上市公司向大股东提供的商业信用支持,被记入“应收账款”或“预付账款”,这是侵占的方式之一。
其二,通过借贷等手段直接占用上市公司资金,体现了大股东对上市公司直接资金侵占行为,被记入“其他应收款”。其他应收款是指除应收票据、应收账款和预付账款以外的其他应收款、暂付款项,主要包括与主业经营不直接相关的预付的备用金、应收的各项赔款、罚款、应收的租金、存出的保证金等。正常的情况下,上市公司其他应收款金额不应过高,但是,某些上市公司大股东或其关联方则向上市公司“借用”巨额资金并长期拖欠,形成上市公司数目巨大的其他应收款。上市公司的其他应收款大多来自金字塔终极大股东或其交叉持股关联方的拖欠,且债务人表现出相当的集中度。可以说,相对于应收账款和预付款,其他应收款更能反映上市公司资金被占用的情况。
非公平性关联交易
关联交易指控股家族集团内部同属一个金字塔结构或相互交叉持股的关联方之间发生转移资产或义务的事项,而不论是否收取价款。在信息不对称情况下,大股东能够利用其对上市公司的控制链操纵非公平关联交易,从而以其他中小投资者的利益为代价从上市公司攫取财富。
非公平关联交易指金字塔终极控制人或交叉持股关联方利用对上市公司的控制力,通过关联交易将上市公司利益转移至关联方或将关联方的利益转移至上市公司的过程。大股东在股权再融资之后,通过非公平关联交易抽取上市公司财富并转移给控制链上游企业或交叉持股的关联企业,并最终输送给控制链最上端终极控制人。这里上市公司利益的损失也包括共享收益中属于大股东的部分,但由于大股东已经从关联交易中获取私有收益,而只承担掠夺行为的一部分成本,故其对上市公司利益的态度与其他中小股东迥异。另外,随着对关联交易监管和关注程度的提高,上市公司的关联交易日益走向“非关联化”,即将实质是关联方之间的交易转化为非关联交易,从而以更加隐蔽的方式实现对其控制的上市公司财富以及中小投资者利益的掠夺。
非效率投资行为
由控股股东造成的非效率投资行为和由经理人操纵的非效率投资行为类似,也是一种不以企业或全体股东价值最大化为目标的投资行为。不同的是,控股股东造成的非效率投资行为目的是实现控股股东利益最大化,而非经理人利益最大化。控股股东操纵的非效率投资行为通常在投资决策中有两种表现,即过度投资和投资不足。
过度投资是指在项目投资净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍然实施投资的一种现象。上市公司的管理者(通常为控股家族委派)受到大股东家族的控制,往往按照大股东的要求将上市公司通过股权融资筹集的资金以债权或股权投资的方式不停地向控股公司输送。许多上市公司在配股融资之后,由于缺乏良好的投资机会,造成了投资行为的非理性,擅自改变募集资金投向,在投资规模和投资结构上“贪大求全”,不切实际地缔造“航空母舰”,使其金字塔或交叉持股控制链得到进一步的扩展,以帮助控股家族进一步获得更多的可控资源。
投资不足主要是指在投资项目净现值大于零的情况下,投资项目的决策者却放弃投资的一种现象。控股股东为了让上市公司的资金流向更有利于自身项目或者直接向自身输送,会将有利于全体股东利益最大化的项目搁置一旁或者直接放弃该项目。
投资过度与投资不足是一个问题的两个方面,民营上市公司存在着大股东操纵的投资过度,必然在有利于上市公司发展的项目投资上存在着投资不足。
多维度防范产权风险
股权主体多元化
民营企业在创业初期,由于内部产生的资金可以为持续的成长筹措资本,故而企业的创建者及其家族能够保持对企业的控制。但是伴随着企业开拓经营领域、进行高速扩张,仅仅依靠企业家个人资本的积累很难将企业做大,这就要求有胆识的企业家主动适应企业的发展态势,拓展资本通道,实现股权的多元化。因为股权单一,很难建立规范的法人治理结构。民营企业要改变股权单一化的局面,就要求当初的出资人、创始者能够站得高,看得远,具有自我革命精神,推行股权激励,通过合理分配股权,使企业由独资企业或家族投资企业变成绝对控股企业,经过进一步的运作,甚至变成相对控股企业。这既有利于从根本上规范法人治理结构,又可以产生长久的凝聚力。在这个过程中,虽然原始出资人的股权比例会下降,但由于凝聚力的加强,效率的提高,物质资本剩余索取的绝对量反而能够迅速增大。
笔者认为,应以市场为基础构建商业化的运作机制,通过资本市场将民营企业股权适当分散化,降低股权集中度,彻底改变目前的股权过分集中的情况。一方面,市场化的投资机构自身产权较为明晰,作为股东,追求资本增值,选聘、监督和激励经理人员的动力强;另一方面,市场化的投资机构集中众多投资人资本,形成资本规模化经营,具有专家理财优势,分析处理信息能力强,同时由于持有大量股份,本身也有能力并愿意参与企业治理机制的改善。扩大直接融资,特别是股权融资的范围,充分发挥证券市场在企业融资和法人治理机制方面的有效作用。
对非出资经营管理者实施股权激励
合理分配股权,通过股份制改造,实施对非出资经营管理者的有效激励。在民营企业中,非出资管理者的跳槽率很高,比国有企业和外资企业都要高。民营企业中非出资管理者往往是由企业一手栽培的,手里都掌握着企业的大量资源,他们的流失不仅使高额培养成本化为乌有,而且造成企业大量资源的流失,他们的跳槽通常会带来企业的“地震”。如广东中山的小霸王公司曾因生产学习机而闻名全国,但是小霸王公司却因总经理段永平的出走而一蹶不振,在学习机市场的盟主地位一去不复返。
民营企业人才结构的不稳定在很大程度上制约了企业的发展,同时非出资管理者的监督成本很高,他们的懈怠容易给企业带来危机。这种内耗对企业的损害相当严重。民营企业人才之所以容易流失,根本原因在于股权问题。问题就出在企业是老板的,而不是其他员工的。其他员工包括非出资的高级管理人员都是打工仔,他们在感性认识上认为自己只是为老板卖命的,他们主要关心自己的收益和发展,而将企业的收益和发展放在第二位。当企业的发展与个人目标和利益一致的时候,他们就会在企业的舞台上表演得很好;当个人追求的目标和利益超出企业所赋予的限度的时候,他们就会挖空心思利用职务之便为自己捞好处,私下经营自己的小天地。当其他企业出更高价格的时候,他们会毫无顾虑地拂袖而去;当他们感觉到自己翅膀已丰满,可以另打天下的时候,他们会揭竿而起,另立山头。至于他们的出走会给企业带来什么样的损失,这个问题不是他们所需要考虑的,而是企业老板们所需考虑的。
让企业员工,尤其是非出资管理者及经理人员一心一意为企业服务,根本的问题是解决他们的股权问题,即让他们也成为企业的主人,成为企业资产的拥有者。由此可见,民营企业股权优化的核心是对非出资管理者,尤其是非出资经理人员的有效激励。企业要提高其成员的积极性,必须形成企业成员的自我约束机制,而自我约束的动力来自风险与收益的对称。因此,民营企业通过股份制改造,合理地安排企业股权,让非出资经营者和管理者持股,这是民营企业发展壮大的必由之路,也是对非出资管理者激励的最有效的方式。
我国短期内还不可能形成完善的经理人市场,民营企业非出资管理者及经理人员的供给是相当缺乏的,没有充足的经理人才可供选择,市场激励还不具备条件。基于这种考虑,民营企业对非出资经营管理者的激励,应主要着眼于从企业内部进行股权激励,让非出资管理者及经理人员持股。
在具体操作上,民营企业首先将自己的企业改造成股份制企业,然后在保证初始投资者绝对控股的前提下,鼓励主要非出资管理者入大股,重点吸收中层以上骨干与高学历的技术和管理人员参股,形成多元化的股权结构,从而依靠资产纽带将剩余索取权与控制权对应起来。这样,非出资经营管理者不仅是企业剩余收入的主要获取者,而且也是企业追求利益过程中发生成本的主要承担者,这就为充分激励非出资经营管理者创造了条件。实行股份制改造,让非出资经营管理者持股,这种企业资产的重新划分方式已经在一些民营企业中初见成效。
其次,在未来资本市场、经理人市场成熟的条件下,民营企业可通过推行经营人员股票期权制,建立成熟的股权制度,实施对非出资经营管理者的有效激励。
由于我国的国情以及政策法规的不完善,对股票期权制做了一定程度的调整,形成了具有中国特色的期股制。也就是所有者和经营者签订协议,允许经营者在任职期内按照预订价格以多种方式持有本企业一定数量的股份,先行取得分红权,在任期届满后两三年,支付了所购期股的款项后,再获得这一部分股票的所有权。
对民营企业来讲,企业实行股票期权至少有以下几点好处:一是企业可以形成开放式的股权结构,可以不断吸引和稳定优秀人才;二是增强公司凝聚力,使公司在不支付资金情况下实现经理激励;三是可以降低代理费;四是矫正经理人的短视心理,使经理人不但要关心公司的现在,更要关心公司的未来。
引进战略投资者
引进新的战略投资者,即“外延”型改造,就是在原有单一的一元化资本结构基础上,再注入、引入其他成份的资本,使资本结构变为多元。这一方式可以使民营企业广泛吸收社会战略投资者的资金及社会公众的资金和各种基金,是一种实现股权多元化的较好形式。但由于我国对股票上市交易长期采取严格的审批制,因此,采取这一方式并不是每个企业都可以做到的,尤其是民营企业。但是,随着国家政策对民营企业的日益宽松,更多的民营企业都将有这种机会。
目前,我国民营企业正在不断发展壮大,引入企业外资金是其必然的选择。因此,民营企业在其发展过程中,应注重培养自己的声誉,完善企业的信誉机制,不仅要吸收外来个人资本,更要设法吸引其他企业、银行及各类基金法人等经济组织参股。这样不仅可以促使股权多元化,而且企业间可能还具有优势互补、资源互补、需求互补等因素存在,因此也就更加有利于企业发展。企业可以用资金、技术、土地、资源、设备等作为出资参股,而银行在企业有良好信誉的基础上容易与企业建立起频繁的业务往来,在监控企业方面有独特的优势。这种股权多元化方式不仅有助于企业形成相互制衡的治理结构,而且还能解决企业的融资发展问题。
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