券商业绩后劲乏力
时间：2020-04-27 05:22:45 来源：千叶帆 本文已影响人
股市与经济基本面的关系，并不单单在于经济基本面对市场走势的影响，它也存在另外一种可能，即證券业的高速增长会对GDP增速产生一定程度的影响，尤其是在经济下行趋势明显的背景下，这种影响显得更为突出。
最新公布的数据显示，上半年中国GDP增速恰好维持在7%的预定增长目标，从上半年每个月公布的实体经济各项指标看，GDP能保持7%的增速已属于不易，问题是GDP增速是否企稳，全年目标能否完成。
券商高增速不可持续
表面上看，7%的GDP增速暗示经济似乎已经企稳，但仔细分析细项数据则会揭示完全不同的故事，这里一个重要的因素就是上半年金融业出现了异常高的增速，达到17%，其中证券业营业收入同比增长400%，这与上半年资本市场的突飞猛进是相适应的。不过，随着资本市场去杠杆在6月下旬的开始，资本市场的动荡明显加大，可以预期下半年证券市场的热度将与日俱减。
从这个角度看，上半年证券市场这种超高的增速显然不能持续进行下去，所以，剔除证券业后的GDP的增速应该是更能准确反映当前GDP趋势的增速。有机构据此测算后的结果显示，剔除了证券业后的名义GDP增速自2014年以来连续下滑，这与市场对于实体经济的普遍感受完全吻合，剔除证券业后的真实GDP增速大约在6%左右。
证券业的异常增长使得证券业成为短期对经济增速扰动的最大因素。由于自2014年下半年以来，一直到2015年6月，证券市场日均成交量水平显著上升，这也使得证券市场出现了超高的增速，为上半年7%的经济增速做出了不小的贡献。
为了改进对经济活动的跟踪，采用社会融资余额增速和证券市场交易量的增速加权平均对金融服务业增加值有较好的跟踪。考虑到证券市场对上半年GDP增速的巨大影响，除常规经济因素之外，证券市场后续变化将对GDP有重大的影响，证券市场成交量的萎缩将成为经济增长新的拖累因素，这一点值得市场关注。
如果2015年下半年全市场的日均成交量维持在6月份日均成交量的75%，根据初步测算的结果显示，金融业增加值指数将在三季度回落到2015年一季度的水平，并且这种下滑趋势在四季度还将进一步延续，并进一步回落到2014年四季度的水平，以此作为参照题下，意味着三季度金融服务业的增速可能从上半年的17%回落到15%，四季度金融服务业的增速将进一步回落到10.2%，这一增速变化意味着由于证券成交量的变化将拖累三季度GDP增速0.1-0.2个百分点，将拖累四季度GDP增速0.5个百分点。
从实体经济的基本面看，目前最大的缓冲因素可能来自房地产的增长，假设其他各种因素保持不变，则完全对冲证券业变化给GDP带来的拖累，需要地产增加值的增速在三季度至少要上升至5.3%，四季度进一步上升至10%，但上半年房地产投资增速数据显示，持续走低的社会融资量使得房地产业要出现这样的增速并非易事。
具体而言，6月财政支出数据也未显示政府更加积极，12个月的滚动财政赤字距离预算赤字仍然有2000亿元的空间。仅仅考虑2015年四季度的情形，如果金融服务业增加值增速回落至10%左右，房地产业增加值上升至5%左右，其他因素不变，如果要完全对冲证券业变化对GDP的拖累的负面影响，需要管理层实行较上半年更加积极的财政政策，需要额外对冲的增量大约在四季度20万亿元GDP的0.35%左右;从量级上来看，这属于政府完全可以控制的范围。因此，如果这一设想能够实现，则2015年全年GDP增速将能够大致维持稳定，至少不会出现较大幅度的下滑。
总体来看，上半年GDP数据反映的情况与市场的实际感受并没有太大的区别，只是证券业的异常增长扭曲了表面的数字。分产业GDP数据显示，传统的工业、建筑业、交运仓储和邮政业增速持续下滑，与传统周期行业的感受完全吻合。
二季度数据大幅好转的主要原因在于金融服务业和房地产业，住宿餐饮业、批发零售业则出现了大致企稳的苗头，房地产业的企稳与政府货币放松有关，住宿餐饮业、批发零售业可能与受到证券市场牛市的溢出效应影响有关，而其他服务业则保持大致稳定，但这些行业的稳定性后续是否可以持续并不明朗，当前各项经济数据和指标里面显示的经济状况并不十分乐观。
考虑到当前数据反映的可持续的GDP增速大约只有6%左右，并且美联储离首次加息的步伐也越来越近，美联储的加息或许是下半年经济增长的最大变量，尤其值得市场注意。目前可以预期的是，美联储加息会给全球经济的总需求带来一定的紧缩效应，从这个角度分析，国内的政策总体仍然需要保持一定程度的宽松，特别是财政政策要适时应对未来可能出现的巨大负面冲击。
下半年券商业增长压力大
实际上，上半年GDP同比增速7%已超市场预期，从数据上看GDP似乎已经企稳，但这与市场的普遍感受并不完全相同，这其中对市场感官最大的扭曲因素就来自证券业。自2004年6月至今的1年时间里，A股市场的大牛市给证券业带来了巨大的变化，一个突出的表现就是证券业营业收入在GDP中的占比从不到0.4%迅速增加到3倍，上升到了2015年上半年的1.2%。从1年前的占比仅为0.4%、到1年后营业收入高达400%的增速，意味着证券业拉动了上半年GDP名义增速近1.6个百分点。
近期，中国证券业协会公布了对证券公司2015年上半年度经营数据的统计结果，证券公司未经审计的财务报表显示，125家证券公司上半年实现营业收入3305.08亿元。各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入1584.35亿元、证券承销与保荐业务净收入160.51亿元、财务顾问业务净收入43.54亿元、投资咨询业务净收入19.25亿元、受托客户资产管理业务净收入122.14亿元、证券投资收益920.63亿元、利息净收入366.40亿元，上半年实现净利润1531.96亿元，116家公司实现盈利。
据统计，截至2015年6月30日，125家证券公司总资产为8.27万亿元，净资产为1.30万亿元，净资本为1.14万亿元，客户交易结算资金余额3.41万亿元，托管证券市值38.62万亿元，受托管理资金本金总额10.23万亿元。
不过，证券业协会认为，尽管长期来看，中国券商行业仍处于上升期，未来将在很大程度上受益于中国资本市场开放和金融系统改革，修订后的监管规则也有利于行业的长期发展，券商业务及收入结构的调整有望提高净资产收益率，但2015年下半年国内券商股票和基金成交量以及融资余额将较上半年下滑，暂停IPO可能降低市场对券商投行业务收入的预期，券商行业盈利环比面临较大的短期压力。
考虑到目前融资余额为人民币1.44万亿元，券商股权质押融资额为人民币1.29万亿元，假设2015年券商行业净利润同比增长130%，则不良率上升1%将导致2015年行业净利润下滑11.9%。尽管随着股灾的告一段落，券商行业的整体风险目前依然可控，但管理层对融资及券商创新业务的监管可能趋严，预计去杠杆的进程在下半年仍将继续，新股发行注册制改革将推迟。
很明显，无论从历史数据还是国际经验来看，中国证券业400%的高增速都是不可持续的，这意味着证券业的爆炸式增长扭曲了真实可持续的GDP增速。如果我们尝试对统计局报告中的名义GDP剔除证券业收入，可以看到剔除证券业后的名义GDP增速自2014年初以来同比持续下降，这与市场的直观感受更加吻合。剔除证券业后的实际GDP增速比名义GDP增速更加可持续，并且实际增速估计在6%左右，甚至不到6%，因此，从剔出后的实际数据看，中国上半年的经济增长显然还很难说已经完全触底企稳。
目前来看，下半年唯一能够对冲证券业负面影响的当属房地产业，但房地产的修复恐怕要受到资金因素的制约，尽管上半年房地产销售已经明显改观，甚至在部分一线城市出现了久违的房地产销售的火爆场面，房地产投资也出现了回暖的迹象。但总体经济增长缺乏杠杆支持的局面并未发生实质性的变化。
二季度社会融增资增速同比下降15%，社会融资余额增速仍在持续下降。这种缺乏杠杆支持的一个结果则是房地产投资完成额与房地产投资到位资金、固定资产投资完成额与固定资产投资到位资金两个比例均处于历史的高位，如果没有社会融资增速的明显改观，投资增速恐怕难以明显反弹，从而难以通过实现房地产增速显著加速来对冲证券交易量变化对GDP增速的拖累。
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