财务报告语调对评估增值率的影响研究——基于上市公司年报语调分析的经验证据
时间：2023-02-21 19:35:06 来源：千叶帆 本文已影响人
■ 郭晓日 刘晓颖 秦婷婷
（1.山东财经大学，山东济南 250014；
2.中国财政科学研究院，北京 100142）
企业的并购重组、商誉测试、股权转让等行为日益活跃，资产评估行业在规范和引导企业经济活动中发挥着越来越重要的作用。资产评估作为独立第三方中介机构，为资本市场经济活动正常有序进行保驾护航；
评估专业人员运用专业知识，遵循独立、客观、公正和科学原则，对资产进行评价和评值，发挥咨询、鉴证等作用，为评估报告使用者提供参考。
企业价值评估是资本市场和并购重组研究的传统领域，也是研究最多的内容，针对企业价值评估现有文献大多从估值对象（郑征和朱武祥，2018；
陈选娟和安郁强等，2019）、准则（王军辉和杨冬梅，2017）、方法（王超发和孙静春，2017）和实际应用（安海风和朱军等，2017；
刘国超和关峰等，2019）等多个方面进行研究。但是，对于资产评估业务的工作基础——财务报告，研究者却缺乏应有的关注。采用经注册会计师审计的财务报告为评估依据，是企业价值评估过程中使用的普遍做法，《资产评估执业准则——企业价值》第十二条规定，资产评估专业人员应当“尽可能获取被评估单位企业经审计后的财务报表”“无论报表是否经过审计，评估专业人员都应当根据所采用的评估方法对财务报表的使用要求进行分析和判断”。同时，董事会报告、管理层讨论与分析、财务情况说明书等非报表内容都是评估专业人员进行业绩预测、做出评估判断的重要依据。
财务报告为外部人提供了有关公司财务及经营状况的信息，是上市公司与资本市场沟通的重要载体，而伴随信息环境不确定性的增加，单纯的数据信息难以满足信息使用者的需求，财务报告中大量文字等描述性信息已成为资本市场解读公司营运的新渠道。然而，管理层掌握着财务报告中文本信息披露的主动权，可能会将自己对公司未来发展的情感态度、公司预期战略以及未来预期业绩与文本信息传递紧密联系在一起。而且文本信息的自由度相对较高，其处理难度和成本远高于数字信息，利用语调进行粉饰更加隐蔽和“经济”，因此文本信息操纵成为管理层机会主义行为的重要途径，其中语调操纵较为常见，且多用于印象管理。
一方面，不同企业的管理层团队的个人特征和职业背景不同，乐观程度必然不同，导致财务报告中管理层语调存在差异；
另一方面，出于业绩评价、私有收益以及晋升等自利因素考虑，管理层有强烈的动机操纵年报中的文本信息，通过语调进行印象管理，营造企业繁荣假象、掩盖坏消息，给报告使用者解读制造障碍。那么，作为财务报告的使用者，评估专业人员对公司前景的判断是否会受年报中管理层语调的影响，进而影响评估工作的结果？
本文以上市公司评估报告中企业价值增值率为研究对象，着重考察年报语调对增值率的影响。评估增值率是评估工作成果的重要代表，能够体现企业的价值增长以及评估专业人员的业务能力。选取财务报告语调作为考察指标主要是因为评估师执业时要以财务报告为工作依据，除“管理层讨论与分析”等集中的文本信息外，关于“四表一注”的分析性、总结性文本信息也会向评估师传达信息，对于管理层来说均有可操作性。
本文可能在以下三个方面有边际贡献：第一，资产评估在国内起步较晚，市场尚未完全成熟，关于评估增值率的研究较少，本文从财务报告的角度入手，丰富了评估增值率的影响因素研究；
第二，已有不少文献从财务报告语调角度开展探讨，研究其经济内涵（如经营预期良好）及经济后果（如股价崩盘、审计收费提高），尚未有文章将其与第三方专业评估执业行为相联系，丰富了年报中语调的经济影响研究；
第三，通过经验数据验证了年报语调对评估增值率的影响，期望为评估专业人员执业行为保持独立性、科学性提供参考。
在任何一份年报中，文字信息都占有一半以上篇幅，且其表达形式更为丰富，可以提供对于数字信息的相关解释，也包含着更多商业环境、运营状况以及发展前景的信息含量(Li 等，2013)，尤其是“管理层讨论与分析”等描述性信息集中的部分，向来是年报使用者关注的重点。
语调是衡量文本信息的重要维度之一，因为语言会影响信息的感知和理解，文本信息的语言语调类型不同，投资者的市场评价就不同。然而，相比于定量的财务数字，定性的文本信息更加灵活，法律法规无法像对财务信息一样对文字信息做出严格规定，也难以对披露角度、内容安排和表述方式做出具体要求，这就使管理层有了很大的操作空间。大量研究表明，年报中管理层语调对投资者具有显著影响：积极的管理层语调具有一定的信息含量，通常是拥有信息优势的管理层对公司良好业绩的有效预测（Tetlock 等，2008；
谢德仁和林乐，2015）；
相应地，年报中积极的语调可以提高短期市场回报率 (Loughran 和 Mcdonald，2011)。但是，由于管理层机会主义动机的存在，文本语调常常被用于隐藏坏的消息，成为内部管理层操纵信息的常用手段：在电话会议文本中，积极地语调往往预示着内部人卖出股份的行为（Brockman，2013）；
盈余公告文本中异常积极的语调与公司负向盈余、负向现金流正相关（Huang，2014）；
国内研究也证明高管确实有时候会存在“口是心非”的现象，积极的年报语调之后常常伴随着管理层大规模股票的卖出（曾庆生，2018）；
当年报中文字信息真实程度低时，语调越积极，年报公布后的崩盘风险越大（周波等，2019）。
依据社会心理学，管理层对年报披露语调的选择是典型的印象管理行为，即管理层试图通过对语调的调整影响自己和公司在其他利益相关者眼中的印象，进而影响利益相关者的判断。管理层借助语调可以表达自己对企业的经营状况、风险提示与前景的预判等，能让投资者更好地了解企业的经营成果与财务状况。由于文本语调的可调整性强，管理层既可能披露较少或者策略性披露企业经营的消极信息，夸大某些企业优势、着重强调企业取得成绩，塑造企业的优良形象；
也可能反其道而行，使报告使用者对企业产生不好的印象。
评估报告是评估业务的成果，而评估增值率，即资产评估值与账面值偏差程度的高低是评价资产评估结果公允性和合理性的主要依据（陆德民，1998；
孙如喜，2004）。在企业价值评估中，收益法是普遍采用且准确性较高的评估方法，根据收益法理论，在评估基准日，评估师根据年报公布的所有信息结合企业目前真实经营情况形成对该公司未来收益的预期。在评估执业过程中，评估专业人员需要根据所采用的评估方法对财务报表进行分析和判断，而此时年报中积极性的总结类语句、乐观性的前瞻性预测会使评估专业人员形成对未来经营业绩的乐观型预期；
而消极信息的选择性表达、艺术性描述也会降低对不良营业前景的预测与感知。资产评估是科学性与艺术性的结合，评估专业人员的主观因素对评估结果的影响不可忽视：在潜移默化中，管理层通过年报中的积极语调给评估人员留下“好印象”，使其产生对未来经营状况的乐观预判、降低其风险感知与怀疑水平，导致评估增值率较高。由此，本文提出假设：
H1a：财务报告中管理层的语调越积极，企业价值评估增值率越高。
然而，不同信息使用者的解读能力存在显著差异。“王婆卖瓜，自卖自夸”是人之常情，相比于普通投资者，审计师和评估师等拥有更丰富的信息搜集渠道、更严格的行业准则以及更加专业的职业技能，因而能保持足够清醒的头脑，能对管理层的文本信息语调操控做出正确的识别与“过滤”，从而弱化积极语调的印象管理作用。
根据印象管理理论，影响该行为的关键在于管理层形象构建的动机，比如理想目标的价值、行为的公开性、信息不对称以及资源的稀缺性。由于“口是心非”、坏消息隐藏行为的普遍性，管理层积极的语调反而能够引起审计、评估等第三方专业人员的警惕，对财务报告内容进行更为谨慎、细致的处理，甚至降低对企业的好感、产生“坏印象”，会认为管理层一定是在“粉饰”或掩盖某些隐藏亏损项目，或认为企业管理层过于乐观、冒进，高估了未来的经营业绩或低估了企业未来的经营风险。在企业价值评估中，评估专业人员需要结合“四表一注”对财务报告进行整体把握，如果管理层对语调信息的披露过于积极，与企业整体经营情况存在重大不一致，则很有可能表明是管理层故意而为之，企业很可能存在极大预期亏损与经营风险。如，在审计师相关研究中，年报文本语调异常积极会导致审计师提升审计收费以弥补风险溢价，提升审计质量（王嘉鑫和张龙平，2020）。同理，积极的语调也会增强评估专业人员的谨慎性，为提升评估的稳健性、减少与真实价值的差距，会使对未来盈利的预期更加保守，进一步导致评估增值率的降低。由此，本文提出对立假设：
H1b：财务报告中管理层的积极语调，不会导致评估增值率的上升。
（一）数据来源
本文以2007-2020 年沪深两市上市公司年报数据为样本，选择2007 年作为起始年度是基于我国当年实施了新的会计准则和审计准则，可能会导致年报语调的大幅度改变，选择2020 年作为截止年度是因为评估执业中通常选用评估基准日前一年年报为评估依据，鉴于年报语调从上市公司年报获取，因此样本中评估增值率变量需滞后一期，即增值率变量样本期为2008-2021 年。在剔除金融业、保险业、被特别处理的上市公司和财务数据缺失的样本后，最终得到85 个观测值，满足样本的统计要求（≥30），观测值较少是因为上市公司较少委托评估机构对上市公司整体价值进行评估，大多是针对某个项目或部分资产的评估业务。为避免极端值影响，对主要连续变量进行了上下1%的Winsorize 处理。本文上市公司年报语调数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），上市公司财务数据和评估增值率数据来自国泰安数据库（CSMAR）与中国资产评估协会网站。
（二）变量定义
1.被解释变量：评估增值率（Value-Added Ratio）。在CSMAR 数据库中，我们可以获取每份资产评估报告结果中的评估增值率，该参数体现了评估对象的价值变动情况，即估值与账面价值的偏差程度（孙如喜，2004）。这是评估师综合市场情况、企业运营情况等对企业价值的判断，其中包含着评估师的努力程度、个人倾向与技术能力。
2.解释变量：上市公司年报语调（Tone）。文本信息是上市公司年报信息的重要组成部分，可以传递出管理层在编制财务年报时对公司经营状态的判断及乐观程度。因此，本文从CNRDS 获取上市公司年报文本词汇数量，基于台湾大学《中文情感极性词典》对词汇进行分类并计算年报文本中的积极词汇数与消极词汇的词频数，例如，积极词汇包括繁荣、积极、创收等，消极词汇包括损失、低沉、恶化等。参照Loughran and Mcdonal（2011）的研究，通过公式（1）衡量年报语调（Tone）：
其中，Posmda为年报文本信息中的积极情感词词频，Negmda则为消极情感词词频，年报语调为正向指标，Tone值越大则表示年报文本信息语调越积极，取值范围为［-1，1］。
3.控制变量。根据已有研究，模型从评估对象本身与第三方中介两个角度进行控制变量的设定。在评估对象特征方面，市盈率（PE）是评估师评估企业盈利能力的重要参考指标之一，公司规模（lnMVE）、市值账面比（MB）也是企业价值评估的重要影响因素，因此有必要对其进行控制；
其次，公司外部融资越多，越有可能通过更加积极的语调营造经营良好的现象来证明自身还款能力，使债权人放松警惕，也有利于继续融资（DeFond，2002；
Ghosh 和Moon，2005），因此模型对公司财务杠杆进行控制（LEV）。为控制所在行业及公司的自身发展对评估增值率的影响，模型中引入了主营业务增长率（Growth）作为控制变量。在第三方中介特征方面，评估过程中需要以审计报告为依据，审计机构规模越大则其结果就越权威、可信度就越高，因此模型对企业当年相应审计机构规模进行控制（Big4）；
根据“深口袋”理论，不同规模的评估机构其质量控制体系完备程度不同，评估师工作思路以及受语调影响的程度也不尽相同，因此模型加入评估机构规模（Big10）控制变量。
（三）模型设计
为了检验假设H1，即年报中管理层语调对评估增值率的影响，根据前文理论分析和研究假设构建了如下模型：
模型中具体变量定义如表1 所示。
表1 变量一览表
（一）描述性统计
表2 报告了相关变量的描述性统计情况：VARi,t的最小值与最大值相差悬殊，说明不同企业价值评估增值率差异显著。评估师需要遵循评估准则，并结合企业真实情况做出执业判断。Tonei,t的均值为0.445，最小值为0.224（大于0）说明：整体来看，年报中管理层的语气还是偏向于积极，因为样本中均为正常经营的企业、非破产清算；
且年报在向股东、债权人及其他使用者传递企业经营信息之时也具有融资、展示经营业绩的作用，管理层倾向于“报喜不报忧”；
最大值与最小值差距较大，说明样本中年报语调确实存在差异，不同企业的管理层有不同的语调倾向。尤其值得注意的是，在85个公司年度样本中，仅有2 个样本的年报是由“四大”会计师事务所进行审计，仅占极小比例；
也仅有46% 的样本是聘请“十大”评估机构来进行的评估。
表2 描述性统计
（二）主要变量的相关系数
表3 报告了被解释变量与解释变量、控制变量间的相关系数，对其进行方差分析。结果中可以看出，评估增值率（VAR）与年报管理层语调（Tone）的相关性虽不高但显著，具有进一步研究的必要。而语调（Tone）与控制变量、控制变量之间的相关性水平均小于0.4，这意味着模型中并无严重的共线性问题，公司盈利性、成长性和规模因素对年报语调并不产生明显影响。
表3 相关系数检验
（三）实证结果
表4 报告了评估增值率对年报中管理层语调的回归结果，本部分根据模型（1）进行了回归分析。本文数据为非平衡面板数据，其中第（1）列为单变量模型，第（2）列为加入其他重要的控制变量后的回归结果，最终输出结果时采用混合OLS 回归结果。考虑到实证结果稳健性与异方差的问题，在第（3）列中采用广义的最小二乘法（GLS）来调整异方差对回归结果的影响，与主检验回归结果一致。
本部分根据模型（1）进行回归分析，本文数据为非平衡面板数据，其中第（1）列为单变量模型，第（2）列为加入其他重要的控制变量后的回归结果，最终输出结果时采用混合OLS 回归结果。考虑到实证结果稳健性与异方差的问题，在第（3）列中采用广义最小二乘法（GLS）来调整异方差对回归结果的影响，与主检验回归结果一致。由表4 分析可知：企业价值评估增值率VARi,t与财务报告中管理层语调Tonei,t在5%的显著性水平呈正相关（回归系数7.731，t 值为2.18），回归结果支持了假设H1a。该结果表明，财务报告中管理层语调越积极，企业价值评估增值率越高。说明评估专业人员会认为年报中积极的语调是企业经营状况良好、未来预期业绩优异的信号，会在潜意识里对企业产生“好感”，做出较高的估值判断；
也进一步说明，评估专业人员并没有很好地逃离管理层的印象管理，对积极语调没有很好地产生“预警”，保持客观。
表4 年报中管理层语调对评估增值率的影响
本文以2007-2020 年我国沪深两市上市公司年报数据为样本，探究了财务报告语调与评估增值率的关系。研究发现，公司年报语调与评估增值率成正相关，即年报语调越积极，评估增值率越高。本文研究结果丰富了关于中国资本市场上年报语调管理的经济后果研究，即管理层可以通过控制年报语调来影响第三方评估中介，影响评估专业人员的判断，进而对评估结论实施影响；
同时也表明评估专业人员的评估过程会受到年报中非实质性描述的干扰，并没有做到绝对的客观公正。本文的研究结论丰富了评估增值率影响因素的相关研究，也为我国资产评估人才培养及评估公司的员工培训提供了启示，提示评估从业人员在对财务报告进行识别与解读的过程中注重加强印象管理，尽量减少年报语调对主观印象的影响，保证评估结论的客观公正，增强执业能力。
