声音、光明和未来五年

时间：2020-04-26 05:19:11 来源：千叶帆本文已影响人

国庆长假一结束（我希望这不是最后一个长假），北京就已是盛事频频。先是中共十六大五中全会闭幕并宣布了第十一个五年规划，规划中有许多进一步改革金融和证券行业的建议。同时，美国一些高级政府官员在出席美国证券业协会主办的研讨会之前，都来华拜访相关政府要员，包括财政部长斯诺、联储主席格林斯潘和美国证交会主席考克斯。这些友好的美国官员各有一份发展中国金融、证券和保险行业的计划。最后，国务院在经过一个夏天的精心酝酿之后通过了证监会资助的国内证券行业开放方案，允许外资进行为数有限的直接投资。自重回到办公室以来，我们发现许多事情已经开始发生。

从中共一方来看，它预测向更加市场化过渡还需要五年的时间。与此相关的是人们必须认识到，不仅仅是银行和证券公司，所有类型的公司都需要更多自由发展和创新的空间。据公布的材料来看，这些建议的涉及面相当广。从美国一方来看，问题和答案都相当明确。中国需要一个在分配和管理资本时以投资回报为重的真正的市场。这样才有可能建立健康的证券和保险公司及强大的养老金体系。美方的解决方案是取消外资股权限制，向境外投资全面开放市场。

介于这两种观点之间的是证监会制订的外资参股破产证券公司的模型。在放宽外资参与国内资本市场限制的漫漫长路上，这是中国迈出的第三步。早在2002年初，证监会公布了一项允许外资银行与国内综合性证券公司进行合资的法规，其中外资银行的持股比例可高达33%。最早吃螃蟹的是里昂信贷和巴黎百富勤，但所产生的影响微乎其微。也许美林将会步其后尘，也许不会。然后在2003年末，高盛取得了似乎称得上是突破性的进展，但是它被要求按照证监会2002年的法规制订其组织结构并进行了大笔投资，这笔投资的数额现在已成为行业的准入标准。现在即2005年末，瑞士银行接受挑战并通过购买20%的股份的方式直接参股北京证券，投资金额与高盛相当。但是它将拥有一个全牌照的单一连贯证券业务及分布在全国各地的六家分支机构（大概有某种管理控制权）。

从2002年启动到2005年完成，所有这个过程共用了四年的时间（只有四年！）。除了北京证券获得喘息机会并在高盛案例中将北京市场上低级员工的薪酬提高至接近国际水平之外，它没有对国内证券行业产生任何影响。

有了将证券市场向境外投资开放这个指引，我们想象一下，在执行第十一个五年规划的未来5年中，中国的资本市场将会发生什么样的变化？到2008年，证监会的上市公司股份结构计划会产生什么样的结果？届时就会自见分晓。非流通股的原始股东将可以自由制订其售股计划，而不需要遵守什么锁定期。也许到那时，市场将已经稳定并开始关注公司的价值，这样全国的养老基金就不再需要救市，而是在投资时希望能获得一个正回报。但是向新估值机制发展的过渡过程决不会是一帆风顺的。

我们也可期待着更多的境外投资。高盛肯定将会实现其业务的整合并表现活跃。2008年新成立的北京证券可能实现了盈亏持平，一些其他外资公司也加入机构建设的行列。但是所有外资参与者（不包括已经扩大的QFII项目）所产生的影响将依然有限。中国证券公司如果学会了创新并为市场创造价值，它们就拥有足够的时间在国内市场上重建并树立一个更加强大的市场地位。

纵览整个资本市场，今年一些关键产品已经投放市场，对利率和货币风险进行某种程度的对冲操作已经成为可能。人民币衍生品市场和远期市场正在缓慢发展起来。这两个市场正处于起步阶段，但是由于市场对对冲工具的热切渴求，我估计在未来五年内这两个市场将会呈突飞猛进的发展势头。联系这一点，我估计不久将会看到企业和金融债券市场的出现，各种不同风险类型且迎合不同投资者需求的投资产品将会应运而生。从这时起，它将很快变得非常复杂起来。

这就对了。国际资本市场非常复杂，而通过结构性及衍生产品交易，所有产品——包括债券、银行贷款、商品和股票——将会紧密地交织在一起。这些市场是全球性的，一些受到管制，一些则没有，但是推动它们发展的最终因素是投资者的需求和银行及证券公司的需求。这些市场的发展及创新动力以一种鼓励人们创新的监管理念为基石。这种监管理念明确制订了一些禁区，这样金融机构就可以自由地进行创新。

目前中国不存在这样的市场和监管环境。这并不仅仅是制订新法规和审批新产品那样简单，因为现在的实际情况是这些新产品与多个政府机构的监管权利发生重叠。事实上，需要对每种新产品进行审批就遏制了人们的创新。因此在中国，一个发展中的资本市场需要对监管机构和监管理念进行重组。在中国，这里介绍的发展只能一步步来，但是到2010年我们看到的将不仅是这种变化的开始……或者我们将根本看不到变化。（作者为摩根大通董事总经理兼中国区首席运营官）

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