瑞泰科技(002066)耐火材料前景看好

时间：2020-03-30 05:25:34 来源：千叶帆本文已影响人

瑞泰科技系由中国建材院湘潭中间试验所整体改制设立的股份有限公司，承继了中国建材院耐火材料研究所的技术力量，是国内唯一拥有熔铸氧化铝产品专利和自主知识产权并能规模化生产的企业，已建成中国最大的熔铸耐火材料生产基地，可同时生产熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列五个品种的耐火材料，具备熔铸耐火材料全窑成套和快速供货能力。

耐火材料领域的龙头

耐火材料是指耐火度不低于1580℃的无机非金属材料，它是冶金、建材、化工等高温工业窑炉所必须的重要基础材料。耐火材料品种繁多，按其外观分类，耐火材料可分为耐火砖（具有一定形状的制品）和不定型耐火材料（简称散状料），其中耐火砖又分为烧结砖、不烧结砖、电熔砖（熔铸砖）和耐火隔热砖四大类。熔铸耐火材料分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两个系列，主要应用于浮法玻璃熔窑、电子玻璃熔窑、日用玻璃熔窑，以及玻璃纤维、特种玻璃、部分普通平拉和格法玻璃熔窑等工业窑炉，冶金企业的加热导轨和出钢平台也有少量应用。熔铸耐火材料是玻璃熔窑中直接与玻璃液接触的最关键的筑炉材料，其品质直接影响玻璃的质量和玻璃熔窑的技术进步，在我国玻璃工业结构调整中，优质熔铸耐火材料起着极为重要的作用。

从耐火材料下游市场来看，钢铁行业是最大的耐火材料市场，占据整个耐火材料市场的60%以上，其次是建材行业、化工有色等重工业领域。伴随着中国近些年的重工业化进程，耐火材料行业呈现了较快的发展速度。公司所处的玻璃窑耐火材料行业属于耐火材料产值占比不大的细分行业。耐火材料投资大约占玻璃窑设备投资（不包括土地投资）的一半以上。玻璃熔窑建设所需耐火材料主要包括：熔铸耐火材料、硅质耐火材料、镁质耐火材料等。玻璃熔窑中与玻璃液接触的关键部位均使用熔铸耐火材料，熔铸耐火材料因具有优异的抗玻璃液和碱蒸汽侵蚀及其对玻璃液污染小等性能，到目前为止在规模化玻璃生产中还没有任何替代材料，并且随着对玻璃熔窑寿命和玻璃质量要求的提高，优质熔铸耐火材料用量和使用范围会不断扩大。熔铸耐火材料价值占玻璃窑耐火材料总价值的接近60%。影响玻璃质量的结石、气泡、玻筋等玻璃缺陷与熔铸耐火材料的玻璃相渗出温度、气泡析出指数等技术指标的优劣密切相关，不同窑形对耐火材料的品质要求不一，越是高档的熔窑对耐火材料的要求越高。以浮法玻璃熔窑配套使用熔铸氧化铝耐火材料用量为例，随着熔窑档次的提高，优质熔铸耐火材料用量也大幅提高。由于玻璃耐火材料行业市场容量相对较小，具有较强实力的市场竞争者不多。除了瑞泰科技以外，国际上的主要竞争对手是法国西普公司、日本旭硝子株式会社，国内的主要竞争对手是外资公司淄博旭硝子电熔材料有限公司、北京西普耐火材料有限公司以及内资企业大洋耐火材料公司。瑞泰科技在技术上与国外公司匹敌，成本具有一定优势。

收入和利润持续增长

玻璃行业在我国快速城市化的背景下快速发展，2001-2009年玻璃产量复合增长率达13%。公司收入主要来自于两个方面：一是新建玻璃生产线的耐火材料需求，二是冷修玻璃窑的耐火材料需求，两者各占公司收入的一半左右。随着玻璃生产线的不断增加，新建需求和存量冷修需求不断增加，使得公司收入和利润持续增长。

公司产品的主要成本为原材料成本，而原材料成本里面主要是锆英砂和氧化铝成本，原材料价格的波动对公司毛利率影响较大。从公司历史毛利率走势来看，整体上呈上升的趋势，除了2008年毛利率有较大的波动以外其他年份综合毛利率相对稳定，显示了公司较强的议价能力。公司熔铸氧化铝产品的毛利率较高，未来随着玻璃熔窑的升级和高档化，熔铸氧化铝需求的提升将带动公司该产品收入的增加，从而提高整体毛利率水平。

水泥耐火材料是未来增长的动力

截至2009年底公司拥有熔铸锆刚玉产能18000吨，碱性耐火材料15000吨，硅质耐火材料15000吨。预计2010年底，将新增熔铸锆刚玉产能8000吨，碱性耐火材料20000吨，硅质耐火材料25000吨，铝硅质耐火材料15000吨。公司产能将实现大幅增长，特别是水泥窑用耐火材料（碱性、不定形耐火材料和铝硅质耐火材料）产能的快速扩张使得公司业务领域延伸至水泥以及冶金、电力、石化等行业。从公司收入结构来看，传统的玻璃窑耐火材料熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝产品收入比重呈下降的趋势，这跟公司大力拓展水泥耐火材料等其他行业市场有关。

我们判断，随着水泥窑用耐火材料产能的逐步释放，公司来自水泥耐火材料的收入将快速增长，预计未来3年其收入规模有望达到玻璃窑耐火材料水平。玻璃行业由于国家限制产能扩张的政策，未来新建需求将大幅减少，由于玻璃行业的耐火材料需求约有一半来自新建玻璃窑的需求（另一半来自冷修需求），公司未来两年来自玻璃行业的需求将会明显减速，未来的需求一方面将依赖存量窑冷修或升级需求，另一方面对于高品质玻璃需求比重的提升将提升单体窑所需耐火材料的档次和数量。与玻璃行业类似，水泥行业未来2年新建水泥窑的需求将大幅减少，但由于公司目前来自水泥行业的收入规模较小，未来仍将有望实现较快的增长。一方面水泥耐火材料市场容量约是玻璃耐火材料的两倍，另一方面公司与国内大型水泥企业保持了良好的关系，特别是其实际控制人中国建材集团本身掌控上亿吨水泥产能，与其他企业相比，在同等条件下公司将获得更大的优势。我们认为随着公司不定形耐火材料和碱性耐火材料产能的逐步释放，公司来自水泥行业的收入增速将大大快于玻璃行业的收入增速。另外公司自主研制的无铬碱性耐火材料符合目前绿色环保的趋势，虽然国家目前没有强制限制含铬碱性耐火材料的使用，但是一些大型企业已经开始注重环保，公司的无铬碱性耐火材料已经在国内一些大型水泥企业使用。目前除了公司以外，能生产无铬碱性耐火材料的企业仅有奥镁和雷法两家外资企业，市场前景较好。

盈利预测和投资建议

假设公司熔铸耐火材料在8000吨产能释放的条件下未来两年仍能保持10-15%的增长，水泥窑用耐火材料由于产能的扩张和公司市场的开拓以及基数较低的原因，收入实现30-50%的增长。毛利率保持相对稳定。费用率随着收入规模的扩大而呈下降趋势。我们预测公司2010-2012年每股收益分别为0.43、0.61和0.80元，按照9月16日收盘价，对应2010-2012年动态市盈率为36.6、25.8和19.7倍。

目前A股市场耐火材料公司除了公司以外还有濮耐股份、鲁阳股份和北京利尔，根据相关数据一致预期，耐火材料行业平均动态市盈率2010年35倍左右，2011年25倍左右。我们认为公司的下游行业玻璃行业和水泥行业均面临产能过剩问题，属于国家限制产能扩张的行业，这种限制效果将在明年显现，玻璃和水泥新建生产线将大大减少，这将影响到公司市场需求。但考虑到公司具有较强的技术优势和品牌优势，未来水泥窑耐火材料的市场开拓将很大程度弥补玻璃行业耐火材料需求放缓的不利影响，实现收入和利润的稳定增长。我们认为可以给予公司适当估值溢价，以2010年40倍PE和2011年30倍PE估值，公司合理价值为18.3元，首次给予"增持"评级。

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