混合并购对上市公司盈利能力的影响研究
时间：2020-04-27 05:22:29 来源：千叶帆 本文已影响人
摘要：混合并购指的是发生在没有上下游关系的不同行业企业之间的并购，随着我国的资本市场不断发展和完善，混合并购事件将越来越频繁的发生。混合并购对上市公司盈利能力的影响一直是公司财务领域研究的热点问题。本文以A股市场上中纺投资并购安信证券的事件为案例，运用财务资料研究法，得出混合并购能够改善上市公司财务状况这一结论。
关键词：混合并购;盈利能力;案例
中图分类号：F271 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2019）19-0090-03
一、案例背景
1.并购双方及背景
本次收购前，中纺投资是以工业轻纺为主业的上市公司，上市公司的控股股东国投公司是间接持有中纺投资公司的股份。其中，国投公司合计间接持有中纺投资39.44%的股份。本次收购后，国投公司将直接持有中纺投资 170，403.54 万股股份，占中纺投资总股本的50.61%;国投贸易持有中纺投资15，442.36万股股份，占中纺投资总股本的4.59%;C.T.R.C AUSTRALIA PTY. LTD持有中纺投资1，481.33万股股份，占中纺投资总股本的 0.44%;国投公司直接和间接持有中纺投资总计55.64%的股份。
安信证券的出资人是投保基金和深圳市投资控股有限公司。本案例的收购人国投公司在混合并购前直接持有安信证券58.01%的股份。
本次并购的收购人为国家开发投资公司，简称国投公司。国投公司将所持有安信证券股份注入中紡投资。并购之后的安信证券成为了上市公司的全资子公司，国投公司对其的控制力度能够进一步增强，也有助于国投公司更好地进行集团内部资源的整合。
2.并购结果与发展
本次混合并购旨在通过发行股份购买资产的方式实现中纺投资主营业务的转型升级，国投公司以其持有的安信证券58.01%股份认购中纺投资非公开发行股份。本次交易完成后，中纺投资将持有安信证券100%股份，中纺投资的盈利能力将显著增强。交易完成后，安信证券成为了A股上市公司，与资本市场对接后股份的流动性大大增强，这将有助于推动安信证券各项业务的发展。成为上市公司，后安信证券的综合竞争力、品牌影响力及行业地位将会显著提升。
并购交易完成之后，安信证券将成为中纺投资公司的全资子公司从而成为上市公司。中纺投资公司的主营业务新增了证券服务业从而成为双主业公司，主营业务增加之后公司的营收渠道大幅拓宽。
二、混合并购对上市公司的盈利能力影响
1.数据选择
上市公司进行混合并购活动的出发点是谋求最大收益。本文主要用盈利能力指标来分析上市公司发生混合并购的绩效状况。鉴于本文所要考察的是被并购公司的股东权益收益水平及主营业务盈利能力的变化，所以本文选取净资产收益率（ROE）和净利润率作为考察指标。
净资产收益率（ROE）体现了公司自有资本获得净收益的能力及运用自有资本的效率，所以用它来衡量上市公司的经营绩效以及上市公司的发展前景能够取得比较好的效果。
净利润率考察上市公司被并购后其主营业务收益出现的变化的情况。本文所提的净利润率指的是净利润与主营业务收入的百分比。案例中的中纺投资公司在进行了混合并购后，并入了非相关行业的公司，主营业务及上市公司所属行业会发生变迁，所以主营业务收入的涵盖范围也会发生变化。净利润这一指标剔除了非主营业务的影响，同时也有效剔除了利用非主营业务进行盈余管理造成的会计质量下降的情况，提高了绩效衡量的质量。
综上，在评价并购效果时，我们选择了净资产收益率（摊薄）以及净利润率作为衡量指标。为了更好的反映财务指标变化趋势，我们的研究以季度为单位。我们可以从Wind资讯中得到中纺投资公司相关的季度财务数据。我们选择中纺投资公司公开披露的季报、中报、年报、临时报告的可测算数据进行整理和分析。为了进行对比分析，我们还选择了纺织业及证券业上市公司相应指标的平均数据进行整理和分析，并且还用图表的方式更简洁的反映出上市公司并购过程中财务指标的变化。我们选择的纺织业平均财务数据是以新浪行业分类中52家纺织业上市公司财务数据算术平均得到，同样，我们以新浪行业分类中24家证券期货业上市公司财务数据算术平均得到证券行业的平均财务数据。
为了全面反映混合并购事件发生前后中纺投资公司的财务指标变动，我们选取每个指标的2010年12月31日到2015年12月31日这五年的数据，一共有21期中纺投资公司和20期纺织行业和证券行业的相关财务数据。我们通过对两个指标的比较分析，研究混合并购对上市公司盈利能力的影响，进而判断混合并购事件对上市公司股东财富的影响。
2.净资产收益率变动分析
由下图可知，从纺织业与证券业对比的角度来看，纺织业平均净资产收益率低于证券业平均净资产收益率的时间段要更多，在2011年12月31日、2012年3月31日2012年6月30日、2013年6月30日和2013年9月30日这五个报告期纺织业平均净资产收益率甚至为负值，而证券业平均净资产收益率在研究期间内一直保持着正值。另外，在研究期间内纺织业平均净资产收益率的波动幅度要大于证券业平均净资产收益率，纺织行业股票的股东收益面临相对较大的不确定性。
导致纺织业与证券业平均净资产收益率有这些差别的原因可能有以下几个方面：一是纺织业属于传统的制造行业，资产的盈利能力相对较弱，而且运用财务杠杆的倍数也没有证券业高，所以净资产收益率普遍低于证券行业这样高杠杆高风险的企业。二是作为传统行业，纺织业固定成本支出较大，且业内企业间的竞争很激烈，增大了其业绩的不确定性，压缩了能够取得的利润空间。而证券业在中国的发展速度很快，有很多创新业务和创新服务可以为上市公司打开持续的盈利空间。三是纺织业普遍存在的产能过剩的问题是制约纺织业提高利润水平的一大因素。一旦某个项目的资金周转出现问题，可能会持续影响公司的业绩表现。从中纺投资与纺织业对比的角度来看，中纺投资公司的净资产收益率波动幅度虽然没有纺织业均值波动幅度那么大，但是在混合并购前中纺投资公司的净资产收益率长期处于较低的水平，有些时间期间甚至是负值，股东的收益得不到很好的保障。在混合并购之后中纺投资公司的净资产收益率显著提高。
导致中纺投资公司与纺织业平均净资产收益率有以上差别的原因可能有以下几方面：一是中纺投资公司在混合并购前由于资产质量恶化，公司的经营绩效一直不好。中纺投资公司混合并购前在较长的时间内净资产收益率持续为负值，股东财富得不到保障，这也是促成上市公司积极进行混合并购的原因。二是在混合并购事件发生后，国投公司将国内知名的券商安信证券的优质资产注入中纺投资公司，公司找到了新的业绩增长点，经过一段时间的整合，上市公司的盈利能力就得到了显著提高，净资产收益率持续增长。三是在混合并购事件发生后，中纺投资公司进行了吸收合并国投中谷期货公司和剥离劣后资产等改善公司资产质量、提升规模效应的行为，进一步提升了上市公司的净资产收益率。
从中纺投资与证券业对比的角度来看，在混合并购事件发生前中纺投资公司的净资产收益率要长期低于证券行业均值，并且二者没有明确的相关性。但是，在混合并购事件发生后，中纺投资公司的净资产收益率在逐步提高。由于子公司安信证券吸收合并了盈利能力优秀的中谷期货，并且通过出售资产的方式剥离盈利能力较低的资产，并购后公司资源整合的效果进一步显现，在2015年第四季度公司的净资产收益率又比第三季度提高了6.17%，甚至有望超过证券行业均值，上市公司股东财富水平也相应得到了提升。
导致中纺投资公司与证券业平均净资产收益率有以上差别的原因可能有以下几方面：一是中纺投资公司在进行混合并购前属于纺织业为主业的公司，与证券业公司的相关性较低。二是公司混合并购后，安信证券的资产占了上市公司资产的大部分，中纺投资公司的性质发生了改变，中纺投资公司与证券业的联系更紧密。三是安信证券子公司安信期货与国投中谷期货的进一步整合以及部分传统纺织业资产的出置，提高了公司证券类业务的竞争力，公司的经营重心进一步明确，上市公司的净资产收益率也得到进一步的提升。
3.净利润率变动分析
由上图可知，从纺织业与证券业对比的角度来看，纺织业平均净利润率的波动幅度较小，整个研究期间内一直保持在15%～20%之间，而证券业净利润率的波动幅度较大，净利润低的时候只有8.399%，而高的时候可以达到60.36%，最大差异超过了50%。另外，在大部分的研究时间内证券行业平均净利润率要高于纺织业平均净利润率。
造成纺织业与证券业平均净利润率有上述区别的原因有以下几个方面：一是纺织业属于传统行业，业务范围固定，社会需求稳定，所以净利润率波动不大;而证券行业的证券经纪业务、投资顾问业务等占主营业务收入很大比重的业务受股票市场及国内外经济形势影响很大，净利润具有更大的不确定性。二是纺织业属于传统行业，纺织业公司的业务由于市场上竞争者众多，可开拓的市场空间不大，所以净利润率较低;而公司经营证券业务的准入门槛比较高，需要经过严格的审批并具备相关资质，很多业务都有很大的市场空间，净利润率也相对较高。
从中纺投资公司与纺织业对比的角度来看，二者的净利润波动幅度都比较小，但是中纺投资公司在混合并购事件发生前的时间里净利润率一直低于纺织业平均净利润率，在并购前中纺投资公司的净利润率只有个位数。但是，在混合并购事件发生后，中纺投资公司的净利润率得到了显著的提高，并且到研究期间的末期一直保持着20%以上的净利润水平，大幅高于同时期的纺织业平均净利润。
中纺投资公司净利润率与纺织行业均值有上述差别的原因是：一是混合并购之前公司的经营状况不好，属于纺织行业内盈利能力较差的公司，股东的股利收入长期得不到保障。二是混合并购之后，中纺投资公司实现了成功的转型，证券业务的高利润率使得中纺投资公司的净利润率得到了很大的提升。
从中纺投资公司与证券业的对比的角度来看，在混合并购事件发生前，证券行业平均净利润率要显著高于中纺投资公司的净利润率，而且波动性也要更强。但是，在混合并购事件发生后，中纺投资公司的净利润率很快就达到甚至超过了证券行业平均水平，并且在2015年9月30日证券行业平均净利润率大幅下降的时候，中纺投资公司的净利润率没有出现大幅下滑。
中纺投资公司净利润率与证券行业均值有上述差别的原因是：一是混合并购之前，中纺投资公司业绩与证券行业的关联不大，不会因为证券市场的波动而出现净利润率的波动，由于上市公司主营传统纺织业务，盈利能力与证券行业的公司有一定的差距。二是混合并购之后，中纺投资公司越来越注重证券业务的发展，并且积极整合安信证券和国投公司内部的资源，将最优质的资产注入上市公司，成为了证券行业很有影响力的一家上市公司，收益率持续提升。
三、研究结论
本案例中，混合并购能够改善上市公司盈利能力。由于纺织业属于传统制造业，市场发展空间有限而竞争者众多，这个行业已经成为竞争激烈的红海。在我们选定的研究期间内，纺织业财务数据表现无论从平均净资产收益率还是净利润率来看都低于证券业的平均水平。从案例的分析中我们能够知道，在中纺投资并购安信证券之前，上市公司的财务数据表现较差，甚至在很长时间内净利润率低于纺织行业平均水平。但是，混合并购之后，由于中纺投资公司注入了安信证券的优质资产，净资产收益率和净利润率都逐步提高。混合并购活动对改善中纺投资公司的财务数据，提升其盈利能力起到了持续的积极的作用。混合并购后上市公司对安信证券和国投公司内部其他资源的有效整合也是公司财务数据持续向好的一个重要因素，可以预期未来上市公司的股利分配将会大幅提升，股东的财富能得到切实的保障。
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作者简介：
王艺澄，山西省高速公路集团有限责任公司，会计师。
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