2012年银行理财产品市场热点透视
时间：2020-04-02 05:16:26 来源：千叶帆 本文已影响人
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本文选取2012年度银行理财产品市场发展中的焦点热点问题进行深度分析，以期实现“庖丁解牛”之效，从而推动银行理财产品稳健持续规范健康发展，继续引领国内财富管理市场。
银行理财产品市场“复婚”资本市场？
追溯银行理财产品市场发展历程，银行理财产品市场与资本市场“相知”于2006年，“热恋”于2007年，“争吵”于2008年，“离婚”于2009年。目下，“七年之痒”之际，人们再次热议银行理财产品市场与资本市场“复婚”事宜，谈何容易？
2007年股票市场激流而下导致银行理财产品市场在2008年和2009年出现大量的零收益、负收益和高额亏损事件。为此，银监会在2009年发布《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》中已经对银行理财资金投资股市问题做出规定，明确银行理财市场与资本市场的“门当户对”关系：理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，也不得投资未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。同时规定，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高净值资产客户，商业银行可通过私人银行服务满足其投资需求，不受上述投资限制。
进入2012年以来，国内股票市场发展低迷，银行理财产品市场发展爆棚，有关银行理财产品投资股票市场的议题再次被提上日程，标志性事件如下：
2012年2月，证监会主席助理吴利军在一次调研活动中明确表示，要引导银行理财计划更多面向二级市场进行长期投资和价值投资；
2012年3月，证监会主席郭树清表示关于引入银行理财产品等资金入市的问题，证监会正在研究之中，其关键在于充分揭示风险，并让投资者自行选择判断；
2012年3月，银监会主席助理阎庆民表示，银监会对于理财资金入市问题还要统筹研究，对进入资本市场的理财资金可能需要设定相应比例限制和制度限制，要控制好风险；
2012年5月，证监会投资者保护局在答记者问时也提到银行理财资金入市问题；
2012年9月，中登公司負责人表示，关于银行理财产品开立证券账户从事股票和债券交易，证监会和银监会正积极研究，稳步推进。
与之相呼应，银行理财产品投资股市的最新表现有二：第一，工商银行微调旗下产品投向，增加证券公司集合资产管理计划或定向资产管理计划，基金管理公司特定资产管理计划和保险资产管理公司投资计划，合计投资比例不超过总资产的30%；第二，光大银行发售“阳光新股通”打新股产品。
简言之，银行理财产品市场在推动国内金融体系改革，尤其是在推动资本市场改革、利率市场化改革以及资本项目走出去方面都将扮演重要角色。银行理财产品市场推动资本市场发展的表现形式有：其一，国内债券市场和股票市场是理财产品的主要投资方向。其二，部分产品具有股票市场和债券市场的交易特征，如当前市场中热销的开放式产品和份额化交易机制或团购机制。最后，银行理财产品市场与资本市场的目标互斥性也是资金入市的重要阻力之一，因为前者追求收益最大化，后者追求融资最大化以及融资成本最小化。我们的观点是银行理财产品资金入市问题需要谨慎处理，因为虽然商业努力发展基于资产管理的财富管理行业，但其资产管理能力却值得商榷，再者，发展股票型银行理财产品的风险对冲工具匮乏。
肖钢的“庞氏骗局”之神曲
时下，火爆全球的“江南STYLE”已无孔不入，其火爆程度远超2010年龚琳娜的“忐忑”神曲。2012年10月，中国银行董事长肖钢在China daily上一篇“Regulating Shadow Banking”（2012.10.12）的短文将国内银行理财产品市场的“庞氏骗局”神曲再次推向“风口浪尖”，主要观点有：从某种程度上讲，国内银行理财产品本质上就是一个庞氏骗局；中国影子银行体系是复杂的，与正规银行系统和实体经济有密切但又是不透明的关系；必须谨慎且灵活的解决影子银行问题，但无论如何必须解决这个问题。
几乎是同时，华尔街日报撰文称国内银行理财产品“短贷长投”类似于美国商业票据市场的翻版，危机期间，美国商业票据市场冻结，导致美资银行出现现金短缺现象。同时指出，历史表明，不透明的金融市场很容易被人滥用，一缕阳光可以向市场提供急需的透明度，同时又可能起到消毒的作用。无独有偶，帽子戏法，IMF在其《全球金融稳定报告》中明确提出：第一，中国银行体系贷款总额占GDP比例为130%，而通过影子银行体系借贷总额占GDP约40%，因此影子银行比重不容忽视，需加强风险防范；第二，对中国非银行中介的信贷风险和道德风险提出警告，尤其是信托产品和理财产品的相关风险。
作为上述负面报道的回应，周小川行长在党的十八大金融系统记者招待会上明确表示我们“影子银行”的性质和规模比发达国家的小得多。此外，中国绝大多数非银行金融机构的金融活动都处在严格的金融监管之下，而不是像有些国家那样完全脱离监管。尚福林对此做出补充说，目前市场上的信托、理财产品都在银监会的监管范围之内，银监会下一步也会立足实际，对“影子银行”的内涵、功能、规模、结构、风险等方面加强研究，加强对“影子银行”的杠杆率、并表风险等的监管，完善行业规则，打击不法行为。同时，还要促进银行改革创新，提供更好的、更安全的金融服务。
其实，早在2009年，我们曾撰写短文称循环贷款类理财产品的操作思路隐现“庞氏骗局”倾向，如某款产品的本息来源于贷款主体偿还的本金、新发理财计划的募集资金和信托贷款转让资金三个方面。部分产品曾出现到期收益打折现象，为息事宁人，前期有部分商业银行利用自有资金进行补偿或对产品进行展期。对少数问题产品，可以如此操作，试想如果出现一百笔、一千笔，甚至大面积的问题产品呢？商业银行应该如何是好。为此，该文建议：第一，控制单笔产品的募集资金量，使其不要超过理财产品存续期内贷款主体的偿还额度。如此操作，投资者仅需承担贷款主体的信用风险，而非其他风险。第二，共担风险，共享收益。应在产品设计中考虑引入伊斯兰金融机制，限制发行主体的无中生有，应要求发行主体承担贷款主体的部分风险，如考虑引入券商集合理财产品的自购约束，一旦贷款主体违约，发行主体需用自筹资金进行补偿，在此基础上，才能共享收益。今天，我们依然认同当初的策略建议，请发行主体深思。
信贷资产的“表来表去”之法
2004年至今，银行理财产品市场投资方向热点轮换：2004～2005年的汇率类产品，2006～2007年的股票类产品，2008年的商品类产品，2009年以来的固定收益类产品，尤其是信贷类或隐信贷类理财产品发展尤为迅猛，因为全球金融危机以来中央政府4万亿元的经济刺激计划，一石激起千层浪，地方政府资金吃紧，从而，地方政府借道银行理财产品等渠道筹集资金，上演信贷类理财产品“变脸”的“出表”功能：单一信托、贷款对倒、组合资产管理和资金池类产品等。
无论是发售数量，还是募集资金规模，亦或是市场关注度，资金池类产品无疑是银行理财产品市场中的一枚“奇葩”。其运作流程参见图1，分两步走：第一步，商业银行以表内资产——货币市场、债券市场和票据资产——组建正规的资金类产品；第二步，根据企业/个人客户资金需求，成立信贷资产类产品：可以分两层，第一层是信托公司主导的信托产品，第二层是商业銀行与信托公司联合发售信托产品，此时商业银行再将该信托产品融入第一步建立的正规资金池产品，以实现表内资产的出表功能。特别地，表外信贷产品入池的典型手法有二：一则联合贷款产品，即短期流动资金贷款，企业和商业银行签订贷款合同，但资金来源是信托资金，然后银行和信托再签一个合同，标明“到期后贷款可以由银行承接”；二则“假股真债”产品，如恒鑫1号、恒大华府和恒大丹阳等。
有关资金池类产品的前身组合资产类产品，我们曾组织一次专项调研，总结国内资产池产品的主要特点为：第一，滚动发行、集合运作为商业银行吸纳存款提供契机；第二，期限错配、分离定价成为滋生高风险的土壤；第三，金融机构内部的利益纠葛致使理财产品供需失衡；第四，信息透明度不高成为顽疾，监管灰色地带缺乏控制；第五，监管制度存在漏洞，银行理财业务与监管机构形成互动博弈。
同时，给出该类产品的发展建议为：首先，搭建理财产品风险“防火墙”，真正做到表内资产与表外资产的风险隔离，促使理财产品真正成为银行通过风险与收益的转移方式来改变自身经营模式及分散风险的规范举措；其次，构建资产池类理财业务的系统性风险管理体系，包括建立风险识别、风险评估、风险监测、风险控制等子系统；再次，健全银行理财产品市场的法律制度约束，加强对理财产品的监督管理；最后，建立第三方评级/评价机制，为市场提供揭示、分析、比较各种类型产品、各种理财机构信息的准公共品服务，并建立独立于金融机构的统一的投资者风险承受度评估体系。
银行理财产品可以预测主权债务危机？
2009年8月18日，德意志银行在中国大陆发售挂钩希腊国债的结构性产品，投资币种为欧元，到期日为2011年3月20日，挂钩标的为希腊共和国的GR0110019214债券，产品收益计算方式是这样的，如果挂钩债券到期履约，客户将获得高于同期银行普通定期储蓄利率的投资利息率，否则产品的收益不明。随着欧洲主权债务危机的暴露、演变与深化，回过头来看，这样的产品发售是蓄谋已久还是偶然巧合？
事实上，在2008年全球金融危机和欧洲主权债务危机的背后，我们都毫不例外地可以发现金融危机的影子。2010年2月5日，美联储主席在参议员银行委员会听证会上表示，联储将对数家华尔街企业涉及希腊政府债务违约掉期的传言进行调查，这是伯南克针对先前纽约时报的一篇报道做出的以上回应，报道称包括高盛在内的几家华尔街企业大量买入基于希腊政府债务的信用违约掉期产品，如果希腊政府无法偿还债务，这些企业将会有丰厚回报。报道还称在之前的全球金融危机中，正是这类产品差点毁掉了美国国际集团。
为了更好地评析这一事件，让我们首先看看最近备受金融衍生品困扰的欧债主权债务国家是如何被金融衍生品“钓上钩”的？1999年，首批申请加入欧元区的希腊是唯一没有通过审核的国家，因为其财政赤字超过GDP的3%，公共债务超过GDP的100%，不符合欧盟《稳定和增长公约》中“加入欧元区国家其财政赤字不得超过当年GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%”的相关规定。随后的2001年，高盛为希腊政府提供上门服务，通过金融衍生品来掩盖其10亿欧元的债务。具体流程如下：第一步，希腊政府发售100亿美元10～15年期的国债，募资100亿美元；第二步，高盛通过以设定汇率而非市场汇率与希腊政府进行货币互换，提高希腊政府的欧元募资额，具体而言，如当时的市场汇率为1欧元=1.35美元，则100亿美元可兑换74亿欧元；但高盛承诺可以1欧元=1.19美元进行兑换，这样的话，100亿美元可兑换84亿欧元；第三步，高盛与德国商业银行签订基于希腊政府的信用违约互换保险（CDS）。
如此操作的优点有三：其一，希腊政府将其财政赤字降低为GDP的1.5%，可以顺利加入欧元区；其二，高盛获得约为3亿美元的佣金，并向德国商业银行购买了CDS；其三，德国商业银行卖出CDS，获得保险费。高盛的如意算盘是通过美化希腊政府的资产负债表，压低CDS价格买入，然后再暴露希腊政府风险，推高CDS价格卖出。
如果我们再回顾一下德意志银行发售的希腊政府债券违约产品，以及投资银行高盛与德国商业银行签订的基于希腊政府债务违约的CDS，我们还能说德意志发售的产品只是个偶然事件吗？2011年以来，我国也备受地方政府债务危机的困扰。巧合的是，德意志银行在2009年12月也曾发售挂钩“中国普天信息产业股份有限公司债券（债券代码100001218）”的债券信用挂钩结构性投资产品，产品到期日为2010年9月30日，如果未发生提前终止事件且到期履约，产品收益为3%，否则产品的收益不明。截至目前，普天信息产业公司运行良好，但4月15日山东海龙4亿元到期的人民币债务是否能如期履约？华尔街日报、境外投行、世行报告对国内理财产品市场“庞氏骗局”呼声越来越高的用意何在？期望德意志银行的这款产品并无其他的深层含义！
（中国社科院金融研究所财富管理研究中心）
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