股市危机对中美股票市场溢出效应影响的实证研究

时间：2022-08-22 23:30:03 来源：千叶帆本文已影响人

　　内容提要：2015年中国股市危机期间，监管层实施了一系列资本市场的监管措施，影响了我国股票市场的定价效率和美国股票市场对我国股票市场的溢出效应。基于结构向量自回归模型（SVAR）、动态Granger因果检验和分位数回归，本文对2015年的股市危机对中美股票市场信息溢出效应的影响进行分析，得出如下结论：美国股票市场在中美股票市场信息传递过程中处于主导地位，股灾后美国股票市场对中国市场的影响得到了显著的增强，尤其是在下跌行情中的影响更大。其中，美国与中国股票市场收益率同期和非同期溢出效应都是单向的，道琼斯指数的日内交易对上证综指的隔夜收益率有很大的影响，分位数回归显示美国股票市场对中国股票市场隔夜收益率的影响呈“V”型特征，美国市场的微小波动都会引起中国市场的巨大波动，尤其是股灾后在下跌行情中来自美国市场的负冲击对中国市场的影响变得更大。我国监管当局和投资者不能忽视美国股票市场与国内市场的联动关系，管理当局应采取措施优化市场投资者结构，壮大机构投资者队伍，推动资本市场对外开放，提高我国股票市场的定价效率。
　　关键词：股市危机;溢出效应;动态Granger检验;分位数回归
　　中图分类号：F2223 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2018）03-0091-11
　　收稿日期：2017-07-14
　　作者简介：刘成立（1986-），男，河南太康人，中国人民大学财政金融学院博士研究生，研究方向：资产定价;王朝晖（1968-），男，长春人，宁波大学商学院教授，经济学博士，研究方向：资产定价。
　　基金项目：中国人民大学拔尖创新人才培育计划资助;国家自然科学基金项目“中国股市过度波动与崩溃的成因及对策”，项目编号：71373135。
　　一、引言及文献综述
　　在经济一体化与金融全球化的大背景下，金融市场间的高度相关性将会加剧全球金融风险的传染，金融监管将面临新的挑战与不确定性，国际投资组合带来的风险分散化效果也将被降低。因而，在全球性金融市场频繁波动的环境下，系统地研究中外金融市场间的联动关系特别是信息传递效应，对维护中国金融市场的健康稳定发展具有重要的理论和现实意义。
　　与美国等境外成熟股票市场相比，我国股票市场机构投资者占比偏低，是以散户投资者为主的市场。上海证券交易所2016年统计年鉴披露：从持股市值占比来看，专业机构投资者持股市值占比为1449%，而自然人投资者占比2518%，沪股通占比049%，一般法人占比高达5983%;从交易金额占比来看，散户的买卖成交极为活跃，自然人投资者占比8691%，占绝对领先地位，而专业机构占比仅为1047%，沪股通和一般法人仅为056%和206%。散户在中国市场中持有的市值仅有2518%，然而却贡献了8691%的交易量，这意味着A股是一个散户为主的市场，这使得机构投资者也必须去研究散户的行为模式。此外，市场排名机制和机构业绩考核期限过短，也加剧了机构投资者的投资理念短视，机构散户化问题比较严重。中国股票市场受新闻舆论、非基本面信息等因素的干扰明显，容易导致股票市场定价功能不能有效发挥。2015年的股市危机是中国股票市场自1990年建立以来一次真正意義上市场化的危机。在这次危机之后，我们引入了很多制度和办法，市场的微观结构和投资者行为也有了很大的变化，股灾发生前后中美股票市场的信息传递关系是否发生变化，有待进一步的检验。为了便于比较研究中国股市危机的发生对中美股票市场信息传递关系的影响，本文选取了对中国资本市场具有重要影响的2015年股市危机这一重大事件作为分界点，具体划分标准是以2015年6月15日的暴跌作为中国股票市场危机的开始，将研究样本分为股灾前（2010年1月4日至2015年6月12日）和股灾后（2015年6月15日-2016年12月30日）两个阶段分别进行研究，分别考察全样本、股灾前和股灾后三种情况下中美股票市场之间的信息传递关系。
　　国内证券市场的定价行为不仅受国内信息的影响，而且也受国际信息的影响，一个市场中的信息可以通过溢出效应传递到另一个市场。国际上有大量的文献研究股票市场之间的信息联动关系，从研究对象来看，国际股票市场信息传递的早期研究主要集中在欧美、日本等发达经济体，一般认为发达股票市场收益率之间存在相互依存关系[1-2]。然而，Lin et al（1994）的研究则认为相互影响的关系非常微弱，以至于几乎不存在[3]。
　　随着新兴经济体的崛起，近年来新兴股票市场在全球股市中变得越来越重要，最近的研究主要聚焦于发达国家和新兴国家股市之间的信息联动，研究表明信息通常从发达股票市场流向新兴国家市场[4-5]。
　　中国股票市场已逐渐融入全球金融体系，一些文献通过中美股票市场收益率的相互关系来研究中国股市如何受国际信息影响，然而并没有得出一致的结论。早期研究表明，中国股市在发展初期与境外市场基本没有相关性或相关性很弱， A 股市场基本不受国际股市溢出效应的影响[6]。然而，利用最近几年数据的大部分研究则表明A 股市场与国际市场的联动不断增强，溢出效应日益明显[7-8]。Moon & Yu（2010）认为几乎没有证据表明中美两个市场收益率之间存在相互依存的关系。Zhou et al（2012）采用信息溢出表和滚动的信息溢出指数，对中国股市与外围市场之间的波动率溢出进行了研究，结果表明2005年以来中国股市对其他市场具有明显的波动率溢出效应，而且相比欧美和其他亚洲市场，中国市场与中国台湾和香港股市波动率的相互作用更为突出[9]。Long et al（2014）没有找到中国和美国股市之间存在波动溢出效应的证据，但是他们发现全球金融危机后两个市场之间的相关性有增加的趋势[10]。张兵等（2010）从“经济基础假说”和“市场传染假说”理论层面分析了股票市场联动的传导机制，分阶段检验了中美股市的联动特征，得出在QDII实施之后，美国股市对中国股市的开盘价和收盘价均有显著的引导作用，美国股市对中国股市的波动溢出呈现不断增强之势[11]。李红权等（2011）利用信息溢出检验体系检验了A股市场与美股、港股的溢出关系，发现美股处于主导地位，对其他二者具有金融传染效应，中国股市不仅能够反映外围市场的信息，也开始具有影响外围市场的能力[12]。梁琪等（2015）对1994-2013年间全球17个国家或地区的股票市场的联动以及中国股市的国际化进行了研究，发现中国股市的方向性溢出存在显著差异，在样本期内具有显著的上升趋势，中国股市的国际化在2005年后得到逐步提升[8]。何德旭和苗文龙（2015）采用中、美、日、德、英等国家1993年1月至2013年12月的金融数据，得出样本国股指波动率对中国股指波动率的溢出效应趋于增强，特别在美国金融危机后[7]。

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