中国证券市场内幕交易监管措施有效性分析

时间：2020-04-27 05:22:26 来源：千叶帆本文已影响人

证券市场内幕交易（Insider Trading）的特点在于其信息不对称：内幕人利用尚未公开的对上市公司股票具有重大影响的内幕信息交易获利。当前我国对内幕交易的监管表现为通过上市公司内幕交易自查、内幕信息知情人员登记备案等方式。但这些方式多为自律性监管，其监管有效性值得探讨，本文试图梳理当前内幕交易监管措施，探讨其监管有效性问题。

一、证券市场内幕交易监管措施

目前我国证券市场中内幕交易监管措施体现为上市公司的自律监管以及中国证券业监督管理委员会（下称“证监会”）行政稽查执法。

首先，发布提示性公告或者申请股票停牌。例如：《信息披露业务备忘录第42号——员工持股计划》规定“上市公司拟实施员工持股计划的，需做好内幕信息管理工作，可采取发布提示性公告或者向本所申请股票停牌等方式，防止内幕信息提前泄露。”按照美国内幕交易监管的思路，阳光是最好的防腐剂，因此信息披露可以说是证券市场最为重要的监管方式，亦是贯穿证券法的核心，这一点从券商工作内容既可看出，其工作的重心与时间轴均以信息披露为出发点。而申请停牌则是上市公司锁定内幕消息的重要手段，无论是上市公司并购重组计划，还是实施员工持股计划等，上市公司可通过主动停牌锁定内幕消息。

其次，为内幕知情人登记备案。在上市公司重大事项启动时应当登记内幕知情人信息。包括上市公司实际控制人，上市公司董事会、监事会以及高级管理人员，主办券商、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构工作人员的相关信息，其亲属范围包括父母、子女、兄弟姐妹，信息则涵盖内幕知情人拥有证券交易账户，以及最近6个月内就该上市公司股票的交易情况。

再次，体现在证券公司的信息隔离墙制度。该项制度针对证券公司不同业务之间的利益冲突而设，由于证券公司既存在投行业务，亦设有自营业务。两种业务之间可能存在利益冲突，信息隔离墙的设置能够阻隔内幕信息在不同部门之间的流动。按照相关法律法规，证券公司应当对公司自营、资产管理以及融资融券的资金、账户分别进行管理，禁止出现资金项目混用。

最后，中国证券会行政稽查执法。目前中国证券会对于内幕交易的监管表现出从事前审批到事中以及事后行政执法的趋势。总的来讲，证券监管与稽查执法的趋势为放松管制，加强执法。

二、当前内幕交易监管措施的有效性分析

美国1984年颁布的《内幕交易制裁法案》（ITSA）试图遏制证券市场中的内幕交易，然而Seyhuan （1992）的实证研究表明1984年以前内幕人通过内幕交易获得的超常利润仅为3.5%，而1984年之后的超常利润则达7%。该实证研究表明法案并未发挥遏制内幕交易之用。

当前我国证券市场内幕交易的监管机构为证监会，目前证监会将监管的重点由事前的审批转向事中及事后执法，表明监管力度有所侧重。从2008年到2014年的执法数据来看，内幕交易的案件数量在证券市场违法数量中持续处于高位。

根据中国证券业协会发布的《证券公司直接投资业务规范》第31条之规定“证券公司与直投子公司及其下属机构、直投基金之间应当建立有效的信息隔离机制，加强对敏感信息的隔离、监控和管理，防止敏感信息在证券业务与直接投资业务之间的不当流动和使用，防范内幕交易和利益输送风险。” 条文明确规定证券公司与其直投公司间应建立信息隔离机制，防范内幕信息传递。而在2015年张育军内幕交易案中，监管机构与券商共同商议救市的行为引发券商自身的道德风险，表明以往监管策略在危机时刻无法发挥作用。

内幕交易表现在滥用信息优势：利用信息优势低价买入，信息公告后高价卖出赚取差价。内幕信息通常为法律规定形成的信息不对称，例如：A上市公司并购重组信息未公开前信息被限定在一定范围符合法律规定，同时符合该上市公司自身利益。再例如B能源企业在某处勘探发现矿产，在该消息公布前上市公司为低价收购地块需将信息保密，如信息泄露，将提高该公司收购成本。因此一些信息被界定为内幕信息符合商业利益，同时亦是立法原意。

三、意见和建议

从目前内幕交易的监管措施看，除却中国证券会主动执法外，主要监管措施均带有自律监管色彩，无论上市公司发布提示性公告或主动申请股票停牌，还是内幕知情人登记备案制度。但中国证监会内幕交易行政处罚与违法所得相比，违法成本较低，因此证券市场中内幕交易者多存在逃避监管之侥幸心理。从博弈论的角度分析，应当增加内幕交易违法成本，同时增强执法随机性。

目前打击内幕交易是各国通行的做法。由于我国对于内幕交易认定方面存在的诸多困难，确立一个拥有全面执法权的监管机构将是未来监管的必然选择。多头监管易导致内幕信息内情人范围的进一步扩大。同时由于目前证监会监管思路的转变，事中以及事后的监管变得异常重要，因此严格上市公司的信息披露以及加强行政执法，提高内幕交易违法成本应当是证券监管改革之重点。

（作者单位为中国政法大学法和经济研究中心）

相关热词搜索：内幕，监管，中国证券市场，有效性，措施，

中国证券市场内幕交易监管措施有效性分析

热门文章