我国商业银行理财产品趋同：羊群效应抑或是监管诱导

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摘 要：我国商业银行理财产品趋同是羊群效应、外部监管制度诱导下银行规避行为与企业投资“潮涌现象”共同作用的结果。理财产品趋同对传统银行信用创造机制产生巨大的替代效应，关联交易问题突出，极大地增加了投资风险以及市场系统性风险。监管体制应由机构监管向功能监管过渡，加强宏观审慎监管，控制系统性风险；同时，采取政策引导理财产品差异化。

关键词：商业银行；羊群效应；潮涌现象；金融监管；投资趋同

中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）01-0062-05

一、辨析羊群效应与潮涌现象

经济社会中大量存在投资决策趋同的现象，大量的研究将投资决策趋同归结为广泛存在的对同行的模仿与跟随的从众行为的结果，即“羊群效应”——在不确定信息环境下，参与者忽略私人信息而跟随大众行动做出决策的行为（Banerjee，1992）[1]。伴随着行为经济学、实验经济学的发展，羊群行为假说被广泛应用于金融学、管理学等经济学领域方面的研究。Maug and Naik（1996）[2]研究指出共同基金的证券投资决策存在明显的羊群倾向；Graham等（1999）[3]证明证券分析师的盈利预测和个股推荐存在明显的跟风特征。方军雄（2012）[4]认为中国企业投资的趋同更可能源自企业投资的羊群行为，投资羊群行为恶化了行业绩效。羊群行为驱动下的投资决策、跟风行为无助于其竞争优势的形成，可能导致投资效率低下和竞争力的损害。对整个社会来说，众多企业投资的羊群行为加剧行业的产能过剩，导致泡沫的产生，带来极大的资源浪费。

导致羊群行为的原因很多，现有的研究主要从投资者之间的信息不对称性、机构投资者运作中的委托—代理关系以及经济主体的有限理性等角度来探讨羊群行为的内在产生机制。Banerjee（1992）[1]，Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）[5]的信息流模型（Informational Cascades）指出个人在信息不确定时面临着类似的投资决策，他们对于正确的投资行动有自己的私人信息，即所有与投资有关的信息都可以公开获得，但是这些信息的质量方面存在着不确定性，对这些信息的质量评价完全取决于个人。个人只可以通过观察其他人的投资行为，并从中推测他们所掌握的信息，但是始终无法直接掌握这些私人信息。羊群行为是信息不对称下的最佳选择，羊群行为就会必然出现，并且这一行为是异质的、脆弱的，一些随机事件就决定了随后产生的羊群行为的方向，并且这方向可能随着一点点新信息就改变。

声誉也可能是羊群行为产生的原因。Scharfstein和Stein（1990）[6]认为投资经理的雇主和其他人都是通过与其他投资经理的业绩进行比较来判断其业绩，所以投资经理会倾向于模仿别的经理的投资决策，即当所有投资经理都选择了类似的投资决策而事实证明投资决策失败时，他们可以将其归咎为信号出现了系统性偏差。因此，羊群行为具有耻辱分担效果，在“耻辱分担”作用下，经理人会主动忽略自身私有信息而采取跟随他人行动的策略，进而做出相同的投资决策。经理人声誉越好，其投资羊群倾向越强。

薪酬条款也会引发羊群行为。Maug和Naik（1996）[2]的模型假设投资经理的薪酬取决于相对于其他投资者的表现，这样的薪酬条款破坏原有对经理的激励机制，经理人有动力去模仿基准经理人，与基准投资组合保持一致是他们的最优选择，从而导致羊群行为的出现。

Devenow和Welch（1996）[7]认为经济主体有限理性是导致所有投资者系统错误的行为一致的原因，有限理性指经济主体并非完全遵从贝叶斯过程，基于预期心理情绪等因素，对信息判断准确性偏差，违背利益最大化的倾向的、部分或完全的放弃理性分析而盲目跟从他人行为。

与羊群效应相似而不相同的是潮涌现象。林毅夫（2007）[8]认为对于一个处于快速发展阶段的发展中国家而言，在产业升级时，企业所要投资的是技术成熟、产品市场已经存在、处于世界产业链内部的产业。这个发展中国家的企业很容易对哪一个产业是新的、有前景的产业产生共识，投资上容易出现趋同。他将转型经济体中一波接着一波地出现的投资决策趋同现象归结为“潮涌现象”，即企业对同一产业的前景以及需求等看法一致导致的相同决策。企业潮涌现象会对金融机构融资产生连锁效应，引发金融机构融资的羊群效应。与羊群行为不同，“潮涌现象”引致的投资趋同并不必然导致产能的快速过剩和行业绩效的快速恶化。

二、我国商业银行理财产品趋同问题突出

2004年11月光大银行率先推出投资于银行债券市场的人民币理财产品，揭开了我国商业银行人民币理财产品发行的序幕。2006年以来资本市场持续低迷进一步推动了理财市场进入快速发展期，商业银行借助数量众多的理财产品实现了盈利模式的转变，中间收入的增长率超过了利差收入。下面以来自Wind金融数据库的2004—2012年相关数据对我国各类商业银行的理财产品进行对比研究。

2004—2012年我国商业银行发行的理财产品数量一直呈现快速上升态势，由2004年的114只上升到了2011年的32 166只，呈现逐年增长势头，总体增幅超过281倍。参与理财产品发行银行数量在2004—2012年始终保持增长，不过增幅有下降趋势（见表1）。

从投资资产类型看，2004—2012年银行理财产品市场投资方向呈现热点轮换，每一阶段银行理财产品投资资产类型趋同的现象突出：2004—2005年的汇率类产品占比最高，2006—2007年理财产品不约而同扎堆股票类产品，2008年是商品类产品，2009年以来是固定收益类产品。全球金融危机以来信贷类或隐信贷类理财产品发展尤为迅猛，4万亿元的经济刺激政策激发了地方投资，地方政府资金吃紧，借道银行理财产品等渠道筹集资金，上演了信贷类理财产品通过组合资产和资金池运作实现表内转表外的精彩表演。

从投资模式看，由于政策限制以及市场竞争日趋激烈，商业银行从自身独立操作转向与其他金融机构的紧密合作，例如，通过与信托公司的合作，将理财资金委托给信托公司，信托公司则以自己的名义，进行股票和实业投资，即商业银行借助信托平台进入股票、产业投资等市场；再例如，2006年开始不约而同采用与外资机构合作方式推出大量结构性衍生产品。

从投资币种、期限看，趋同现象同样突出。2004—2012年投资人民币品种占比除2004年外一直在90%以上，而其他世界主要货币品种美元、港币、欧元、英镑等占比不高，并且占比没有呈现增长趋势。2004—2012年理财产品投资期限短的特点突出，三个月以内产品占比一直在2/3左右，并且理财产品短期化的趋势明显。

综上所述，我国商业银行理财产品趋同问题突出，各个商业银行几乎没有独具优势、不可复制的产品，甚至银行理财产品的目标客户群体都几乎完全一样，服务流程、销售渠道的差别也不显著，唯一能体现出差异化就在于银行规模、购买简易程度。

三、剖析我国商业银行理财产品趋同的原因

麦肯锡公司在对2020年银行业预测时指出，“今后20年最具吸引力的机会将是理财”，理财产品是商业银行迈向全能银行的第一步。商业银行大力发展理财产品，一方面是为了调节信贷规模，另一方面是为了变相稳定存款，获得更高的收益。我国的商业银行的理财产品主要以与信托公司以及外资合作或者是模仿国外成熟型的产品为主，这些产品在国际市场往往已经推出相当长时间，技术相对成熟，国内已经具备一定的客户群体基础，可以用羊群行为的内在产生机制——信息流、声誉以及薪酬等模型解释理财产品趋同原因。

职业声誉是基金经理人决策时最关注的因素之一。为了个人职业声誉，模仿其他公司的投资决策就成为理财产品基金经理一项方便安全的选择。从事前看，信息收集的成本决定了从众的羊群行为是企业经理人节约成本的最优策略；从事后看，投资项目存在失败的可能，当投资失败时，如何推卸个人的责任进而保护其职业声誉就成为经理人事前决策需要考虑的重要因素。投资失败的原因众多，大致可以分为不可控的外部原因和可控的内部原因。与独特投资决策造成的失败相比，经理人更容易将从众的投资决策引致的失败归结于宏观环境的变化、行业政策的不利变化等外部不可控因素，容易得到董事会的认可，便于经理人推卸管理责任，维护其职业声誉。因此，无论从事前或者事后看从众的羊群行为都是经理人的最优策略。

基于同行的相对绩效考核的薪酬制度在国内得到了广泛的认可与大力的推行。在相对绩效考核体系下，理财基金经理人的业绩不仅取决于自身的努力，还依赖于同行的表现。只要超越同行就意味着有好的业绩，也就意味着有好的报酬，而在业绩不佳时，只要没有低于行业平均水平，意味着仍然有好的绩效。独特的投资会引起基金业绩大幅波动，从而影响经理人的报酬。因此，在相对业绩考核体系下，投资的从众策略成为追求个人利益最大化的经理人的最优选择。

商业银行理财产品的趋同除了受到声誉、薪酬条款影响下的羊群效应外，还受到个体投资者的羊群行为的影响。理财市场之所以发展得快，得益于股市的持续低迷，投资者未能直接从资本市场得到令人满意的收益，部分规避风险的投资者逐步将资金转向商业银行，受到传统观念影响，他们认为银行产品就是应该保值的，他们不接受可能出现亏本的产品，因此，早期试水理财市场的银行一般不敢开发可能出现亏损的产品，通常与外资合作或者是模仿国外相对成熟、保底型的产品。相对低迷的资本市场，这些银行理财产品收益稳定、风险可控。规避风险投资者的成功经验吸引了大量的跟随者，羊群效应导致银行理财产品需求增长迅速，成就了今天银行理财市场的火爆。由于理财产品易于模仿，后期加入到理财市场的商业银行为了争夺客户，一般也不愿意开发可能出现亏本的理财产品，往往通过结构性产品实现保底。上述分析可见，羊群效应是影响商业银行理财产品趋同的重要原因之一。

不过，笔者认为我国理财产品趋同还不仅是羊群效应的影响，外部监管制度诱导是导致理财产品趋同的又一关键因素。理财产品趋同可以说是银行与现有监管制度博弈的结果。2005年出台了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，这两大框架性的基础法规发布标志着银行个人理财业务被纳入监管范围。2006年我国金融行业对外全面开放，外资银行的进入加剧了我国商业银行理财市场的竞争，中资银行努力通过产品创新，个性化服务与外资银行展开竞争，私人银行部门的设立进一步推动了理财产品由简单向更高级的形式演进，理财市场进入快速发展期。2008年末的全球金融危机的爆发，监管机构加强对理财产品市场的规范，除了加强理财产品销售环节的信息披露外，对产品的投资范围也限制在“稳健”框架下，不允许银行将自身票据资产和信贷资产打包成理财产品。为了规避监管，商业银行对理财产品的管理逐渐采用资金池的组合管理的模式——一类产品对应一个资产池，改变过去一种产品对应一个标的资产的做法，通过资金的表内外转换，为一些不符合正常贷款渠道的，比如对政府宏观调控限制发展的行业与项目曲线提供资金，实现了商业银行逐利与逃避监管的双重目标。

如图1所示，银行资产池的运作程序分两步走：第一步，商业银行以表内资产—货币市场、债券市场和票据资产—组建正规的资金类产品；第二步，根据企业、个人客户资金需求，成立以信托公司主导的信托产品，或者是商业银行与信托公司联合发售信托产品类型的信贷资产类产品，然后将该信托产品融入资金池，这样商业银行就实现表内资产的出表功能。而表外信贷产品入池的也有多种，通过与企业签订联合贷款合同以及“到期后贷款由银行承接”协议，实现信托资金由表外再回到表内的功能；或者是“假股真债”的做法，如恒鑫1号、恒大华府和恒大丹阳等，银行通过与信托公司合作的方式向企业提供一种类似过桥贷款产品，实现定向募集投资企业的目的，然后通过股权担保回购将资产重新入池。通过滚动发售来维持资产池容量，并将池子中的资产集合打包投资于债券市场和银行间市场，进而获得期限错配的利差，银行资产池运作模式也是银行维持高收益短期理财产品的主要原因。

2010年以来宏观经济环境变化再一次催生了银行理财市场的繁荣。随着政府出台的扩大内需、保增长的措施，CPI指数连连攀高，严峻的通货膨胀导致货币政策转向稳健，但是企业投资需求仍然旺盛，伴随房价的步步走高，企业对房地产前景产生共识，投资房地产行业需求特别旺盛。“潮涌现象”导致银行信贷资金出现前所未有的紧张，大量的信贷资金扎堆房地产行业，监管层意识到市场风险聚集到银行，宏观调控措施严格控制银行将信贷资金再投入房地产。但是房地产高额的利润吸引着银行通过发售理财产品缓解调控资金压力，逃避监管的需求与投资者希望通过理财产品寻求资产保值的需求结合一起造就了2010年到2011年理财市场繁荣景象——理财产品的发行规模和收益率大幅攀升。监管层意识到这是商业银行变相吸储和资产向表外转移的表现，2012年加强了对银行理财产品的政策规范，先后出台多个与理财业务相关的监管规定和窗口指导措施，政策效果最明显的是《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下面简称为8号文件）严格限制一个月以内的超短期理财产品发行。统计数据显示，2012年银行共发行一个月以内期限理财产品2 467款，较2011年下降65%，占发行总量的比例也由2011年的31.4%跌至8.5%。1～3个月期限的理财产品发行量达15 361款，较上年增长超过一倍，占比由33.8%提高至53.1%，成为银行理财产品的主导期限，短存贷长的矛盾更突出。

四、商业银行理财产品趋同的影响分析

（一）对传统信用创造产生替代作用

商业银行的理财产品资金池已经成为银行进入金融衍生产品的另一通道，金融衍生产品的信用创造对传统银行信用创造起到明显的替代作用。如图2所示，商业银行的理财产品与资金池与金融衍生工具结合具有信用创造功能。

商业银行可以利用资产池作为新的抵押品进行再抵押融资，获得高杠杆融资资金，投入新一轮的信用创造，这对商业银行原有的信用创造产生了明显的替代效应，更令人担忧的是，部分银行存在所有产品共用一个资产池的情况，不区别流动性、期限等不同因素，存在期限错配、分离定价的风险，然而目前监管对这类信息透明度不高灰色地带缺乏控制。IMF在其《全球金融稳定报告》对中国这种影子银行模式的理财产品提出警告，中国银行体系贷款总额占GDP比例为130%，而通过影子银行体系借贷总额占GDP已经高达40%，需加强对信托产品和理财产品的相关风险防范。

（二）监管套利导致关联交易问题突出

趋同的银行理财业务存在大量的关联交易，不管是银行管理的不同理财产品之间的关联交易，还是银行管理的理财产品与其自有资产或者是其他关系人的资产进行关联交易，都存在着利益冲突的可能，银行可能以牺牲理财产品消费者利益为代价追求自己的利益最大化。例如，银行很有可能用其自有资金以低价格购买其管理的理财产品的资产，或以高价格将其自有资产出售给其管理的理财产品；还可能利用其受托人地位从不同理财产品之间的资产交易中进行利益输送或者减少自己的资本支出或者维护作为自己利益共同体的关系人的利益，最终损害金融消费者权益。

（三）增加系统性风险

运用金融衍生工具的理财产品可以发挥风险转移和分散功能，但是从宏观角度来看，银行的理财产品只是实现了个体风险的转移、分散，整体风险并不会减少，并且这种运用金融衍生市场的信用创造机制增加了系统性风险。银行为了追求利益最大化，通过表外业务将信贷资产证券化、违约掉期等金融衍生品的不断创新将自身的信用风险转移到金融体系中，银行的风险转移行为使得金融体系中各子市场之间的联系更加紧密，银行业的风险不仅会波及到证券、保险、信托等其他领域，来自实体企业的危机或者某个环节的疏忽或者小概率事件的出现会引起“多米诺骨牌”般的连锁反应，触发挤兑危机，市场很快就会陷入流动性困境，资金压力会迅速传导到实体经济，进而影响到金融稳定。

银行大量趋同的理财产品通过统一的资金池运作，短存长投，一旦所投资项目受到调控或政策变化影响，或者流动性抽紧，就会产生整个银行体系的风险，并且采取银信等合作方式的理财产品会将银行体系的风险转移到其他金融行业，放大整个金融体系的系统性风险[9]。大量的实证支持上述观点，Jiangli和Pritsker（2008）指出银行通过资产证券化提高盈利的同时提高了自身的财务杠杆比率，增大了风险。Michalak和Uhde（2012）[10]研究发现大型金融机构大量重复地参与资产证券化活动是系统性风险增加的原因。Nijskens和Wagner（2011）[11]发现使用信用工具的商业银行股价Beta呈长期增加趋势，通过分解Beta进一步发现，系统性风险的增加源于银行间的相关性增加。

五、政策建议

1. 由机构监管向功能监管过渡，完善宏观审慎体系，控制系统性风险。目前商业银行的各类理财产品，可以说是金融创新的集中体现，也是体现分业监管，乱象丛生的地方。现有的银行理财产品实际上涵盖各种金融机构的多种业务，包括商业银行的人民币和外币代客理财业务、信托投资公司的资金信托业务、基金管理公司的基金管理业务和委托资产管理业务、证券公司的定向资产管理业务和集合资产管理业务、保险公司的投资连接保险和万能保险业务等。机构监管体制下，各类理财产品尽管在法律性质上尚无清晰界定，具有类似信托特点的理财产品均由不同的监管机构进行监管，由于缺乏监管协调，各监管部门按不同的监管规则进行监管，存在监管套利与监管竞次问题。由机构监管转向功能监管，由人民银行会同“三会”协商确定基本监管规则，逐渐统一监管规则不仅有助于解决理财产品趋同问题，还有助于解决监管套利与监管竞次问题。在政策推出前需要充分考虑政策实施产生的监管诱导趋同效应；政策推出时关注监管条例变化对银行理财投资渠道以及投资方向产生的影响，采用窗口指导以及加强宏观审慎监管的方式控制系统性风险。

2. 加强对理财产品关联交易的监管。对理财产品关联交易的监管必须处理好当前商业银行将多个理财产品放在同一资金池混乱管理的问题，否则无法加强对关联交易的监管。央行应该将银行理财产品进行统一登记纳入监管范畴，明确规定不同的理财产品对应不同的资金池，不得开展多个理财产品对应同一资产池类理财业务。每个理财产品能做到单独核算，对其资金募集、投资过程、各类标的资产明细和到期清算等制作详细记录。对于理财产品之间的关联交易需要通过理财系统报告，登记，以确保关联交易的公正性，限制、禁止各类损害消费者权益的不当关联交易，为理财产品消费者利益提供足够的保护。

3. 放宽利率与投资渠道管制，采取政策引导理财产品的差异化。首先，为理财产品差异化创造市场条件，监管机构要完善有利于理财产品差异化发展的市场运行机制。例如逐步放宽利率波动幅度，为理财产品差异化提供市场条件。其次，适当放宽银行理财产品投资渠道，我国商业银行理财资金的投资不仅受到巴塞尔协议III的限制，更多的来自央行与银监会的各种法规条例的限制以及各种窗口指导的约束。钱多而投资渠道窄，客观上也会造成趋同。适当放宽投资渠道后，可以诱导商业银行细分客户提供风险级别不同的产品，鼓励银行开发高端理财产品，避免理财产品市场进一步同质化趋势。

参考文献：

[1]Banerjee A V.A Simple Model of Herd Behavior[J].The Quarterly Journal of Economics，1992，107（3）：797-817.

[2]Maug E G，Naik N Y. Herding and Delegated Portfolio Management： The Impact of Relative Performance Evaluation on Asset allocation[R/OL].IFA Working Paper 223-1996，[2013-11-01].http：//ssrn.com/abstract=7362.

[3]Graham J R.Herding among Investment Newsltters：Theory and Evidence[J].Journal of Finance，1999，54（1）：237-268.

[4]方军雄.企业投资决策趋同：羊群效应抑或“潮涌现象”[J].财经研究，2012，（11）：92-102.

[5]Bikhchandani S. Hirshleifer D and Welch I. A Theory of Fads， Fashion， Custom. And Cultural Change as Informational Cascades[J].The Journal of Plolitical Economy，1992，100（5）：992-1026.

[6]Scharfstein D S，Stein J C.Herd Behavior and Investment[J]. The American Economic Review，1990，80（3）：465-479.

[7]Devenow A，Welch I.Rational Herding in Financial Economics[J].European Economic Review，1996，40（3-5）：603-615.

[8]林毅夫.潮涌现象与发展中国家宏观经济理论的重新构建[J].经济研究，2007，（1）：126-131.

[9]Jiangli W and Pritsker M. The Impacts of Securitization on UW Bank Holding Companies[R/OL].2008，[2013-11-01]，http：//ssrn.com/abstract=1102284 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1102284.

[10]Michalak T C，Uhde A. Credit Risk Securitization and Bank Soundness in Europe[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2012，52（3）：272-285.

[11]Nijskens R， Wagner W.Credit Rist Transfer Activities and Systemic Risk：How Banks Became less Risky Individually but Posed Greater Risks to the Financial System at the Same Time[J].Journal of Banking & Finance，2011，35（6）：1391-1398.

责任编辑、校对：许永兵

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