选择性利率互换还是投机？

时间：2020-05-21 05:29:38 来源：千叶帆本文已影响人

摘要作者收集到国际金融危机期间14家上市公司的利率互换资料，发现其中五家公司主要针对美元负债在选择性地从事套期保值，六家公司主要针对人民币负债在从事投机活动。剖析了东方航空、中海发展、重庆钢铁、八一钢铁和长源电力五家典型案例公司在套保和投机方面的效果、经验和教训。作者认为大多数企业应该主要从事选择性套期保值型利率互换来管理利率风险，只有极少数利率管理能力比较强的企业在做好风险控制的基础上才能适当参与利率互换投机。

关键词选择性利率互换套期保值投机利率互换特征

一、选题背景

基本的利率互换是指在按照固定利率乘以名义本金所计算得到的利息金额与按照浮动利率乘以名义本金所计算得到的利息金额之间所做的互换。换句话说，利率互换交易的一方按照固定利率乘以名义本金支付给交易对手利息，可以称之为浮动利率收入方；另一方按照浮动利率乘以名义本金支付给交易对手利息，可以称之为固定利率收入方。结算日双方只需要轧算净差额。浮动利率标杆有LIBOR、商业票据利率、互换利率和国库券利率等。标准的利率互换是指固定利率支付与浮动LIBOR支付互换。

利率互换的作用有：第一，将企业资产回报与债务成本性态相匹配。譬如，资产回报不稳定，而债务大多是固定利率，在这种情况下可以通过签订支付LIBOR、收入固定利率的互换合约将固定利率负债转换为与资产回报相匹配的浮动利率负债。以金融危机为例，如果未来经济慢慢开始复苏，资金市场的LIBOR也会慢慢上涨，但同时企业的投资回报也会逐步提高；相反，如果未来经济形势继续恶化，企业的投资回报继续下跌，但同时企业所持互换合约需要支付的LIBOR也继续下降。这样，资产回报与债务成本很好地匹配在一起。第二，防御未来浮动利率债务因利率上升而导致利息支出增加的风险。第三，将长期利率化为短期利率。举借了长期固定利率债务的企业，签订收入固定利率、按短期LIBOR支付浮动利率、每个季度互换一次利息的长期互换合约，即将长期利率风险转换成了短期利率风险。

我国人民币利率互换市场在2006年正式启动当年，成交额不到356亿元人民币，2008年成交量突破4 121亿元，而2012年名义本金总额超过2.9万亿元。一方面，利率互换这种衍生品越来越多地被我国企业所青睐。另一方面，我们也应该清醒地意识到，我们很多企业对于利率互换这个新生事物还相当陌生。

利率互换除了担当套期保值工具以外，还有可能被用于投机目的。我们在阅读国际金融危机期间上市公司年报或季报过程中发现，一部分上市公司明确提出针对一部分浮动利率美元长期负债签订了收入浮动利率、支付固定利率的套期保值型利率互换合约；而另一部分上市公司声称与银行签订债务掉期或利率互换合约的目的是降低人民币固定利率负债的利息成本。经过仔细阅读利率互换合约条款后我们发现，少数人民币固定利率负债公司所签订的利率互换合约的核心内容是利息互换与美国30年期互换利率（CMS）≥425%、39%或38%的天数，或者是与美国长短期互换利率是否倒挂及倒挂的幅度挂钩，与套期保值相差甚远，属于明显的投机行为。而且，让我们饶有兴趣的是，虽然个别国有企业在利率互换投机中招致大额损失，但也存在在利率互换投机中获利颇丰的个案。我们不禁要思考：国外有关纯粹套期保值、选择性套期保值、投机和利率互换的研究现状是怎么样的？我国上市公司从事的利率互换到底总体上是套期保值还是投机？我国上市公司从事的利率互换成功还是失败的原因何在？本文即是沿着这一脉络研究下来的阶段性成果之一。

二、国内外研究现状

企业从事衍生工具交易主要有风险管理和投资两大目的。衍生工具交易充当风险管理手段，被称之为套期保值；衍生工具投资是一项高风险、高收益的行当，故又被称之为投机。还有文献认为衍生工具交易可以充当盈余管理的手段。有关套期保值的研究文献又有纯粹套期保值与选择性套期保值两大分支。

（一）纯粹套期保值与选择性套期保值研究现状

Keynes J. M.和Hicks J. R.认为最佳的风险管理策略是对价格波动进行100%套期保值，有人称之为纯粹套期保值（naive hedge），支持纯粹套期保值理论的学者预期投机活动不会令投资者受益。

Johnson和Stein认为套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益方差来确定现货和期货市场的交易头寸。一是从组合收益风险最小化角度确定套期保值比例，二是综合考虑组合收益和方差，从效用最大化角度确定套期保值比例。由于套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，买卖期货合约的数量与现货交易数量不一定相等，因此该理论又被称为部分避险理论。

Working调查发现，虽然套期保值是企业的一种标准商业习惯，但是企业有时并不是100%套保。Working H.提出了根据价格预期决定是否套期保值和套期保值比例的选择性套期保值概念，并阐述了投机和套期保值的区别。Tufano与Haushalter对黄金和石油、天然气行业的统计结果表明，这两大行业的现货加工商只从事与一部分现货风险对冲的衍生品交易。Hentschel 与Kothari实证发现，企业的衍生工具仓位对企业利率与汇率风险的对冲影响比较小。Guay， Kothari实证发现企业通过金融衍生工具所管理的风险只占企业总风险的一小部分。Brown G. W.等发现企业是在选择性地从事套期保值。

（二）衍生工具投机研究现状

Hirshleifer J.提出，投机只会在“有信息的情形下”才会发生，投机的前提是价格变动预期，认为投机对于企业价值最大化来说是必要的，而Allayannis， Lel与Miller认为投机不会令企业股东受益。

Géczy等对非金融企业的问卷调查发现经理人员激励强度比较高的公司更有可能将衍生工具交易用于投机目的，而Mallin，OwYong 与Reynolds的问卷调查却发现很少有企业利用衍生工具进行投机或套利。

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