以史为鉴—金融危机与世界经济格局变迁

全球金融危机余波尚未停息，欧债危机又风起云涌，发展之势愈演愈烈。本报告通过对上世纪以来所爆发的重大金融危机进行梳理和总结，着重分析历次金融危机爆发的原因、特征，并对金融危机爆所带来世界经济格局的变化进行阐述。

20世纪以来主要金融危机回顾

1929～1933年世界经济危机

因美国股票市场投机过度导致股票暴跌，引发1929～933年的世界金融危机，使得全美证券贬值总额达到840亿美元。危机期间，美国抽回了大量对德国的投资，通过资金链的传导作用，引发德国经济崩溃。受累于英国在德国的大量投资，英国也被推入了金融危机的深渊。这场危机重创了全球，使得各国生产出现严重衰退。

危机爆发的原因在于：一是贫富差距加剧了借贷消费，使得消费品市场过度膨胀发展。当借贷消费放缓并受阻时，一方面导致消费品生产减少和生产过剩，引发社会购买力不足；另一方面投资锐减，造成资本过剩。二是投资者对经济前景的看好并不反映在实体经济中，而是表现在股票市场上。银行信用助推了股市繁荣，至1929年，道琼斯指数从75点上升至最高的363点，上涨了4.84倍。股市泡沫高涨加速大量资金撤出再生产部门，转向更高回报率的证券投资领域。三是金融创新加快和金融监管不当。危机前，美国投资者只需支付10%的保证金就可以购买股票，余额由其经纪人支付，增大了整个金融体系的系统性风险。金融监管部门没有对危机期间的银行倒闭采取干预措施，使得银行业出现倒闭—挤兑—倒闭的恶性循环。美国金融监管部门对有问题的金融机构救助迟缓助推了这次危机的蔓延。

1982～1983年的拉美债务危机

20世纪60年代，许多拉美发展中国家为了发展国内经济，举借了大量外债。但由于资金使用、制度约束等多方面因素限制，债务资金并没有提高这些国家的经济发展速度，反而造成了还本付息的困难。1982年8月,墨西哥政府宣布无力偿还到期的外债本息，请求国外银行准许延期，遭到拒绝后，墨西哥政府宣布无限期关闭外汇市场的汇兑业务，暂停偿付外债等措施，引发市场恐慌，爆发了债务危机。随后，巴西、阿根廷、委内瑞拉等拉美国家也相继因债务问题陷入危机。

危机的主要原因包括：一是两次石油危机推高了国际油价，拉美国家对石油进口依赖性很强，而石油价格的上涨又会增加这些国家的通货膨胀水平。二是拉美国家私人银行贷款增速很快，超过了政府和金融机构贷款的增速；短期和长期贷款结构不合理，短期贷款比重增长迅猛，而中长期贷款比重大幅下降；此外，贷款利率大多采用固定利率，增大了利率风险。三是因为国际金融市场风险压力增大，国际信贷紧缩，美国实行高利率，加重了拉美国家的债务负担。

1987～1992年美国储贷危机

20世纪80年代后期，美国房屋市场价格得到了逐步修正，同时，美联储加息造成了银行贷款违约率持续攀升，引发了对美国经济影响深远的储贷危机。储贷银行本质上是通过赚取存贷利率差进行运营的，但是由于美国80年代初期升息步伐加快，投资者纷纷将定期存款转投到货币基金中，增大了银行资金压力。而银行又面临着短期市场利率持续走高，长期贷款利率不变的利率错配状况。80年代美国还允许储贷机构开展商业贷款和消费性贷款业务，增加其获利能力，同时放松了对房贷授信条件以及风险管理控制，储贷银行还开展了投资不动产等活动，增大了储贷银行的经营风险。

导致储贷危机爆发的原因主要有：一是20世纪30年代世界经济危机后，美国实行单一银行体制，法律禁止金融机构异地设立分支机构，迫使了大多数银行只能服务于相对狭窄的区域市场，不利于银行业分散风险，使得银行在很大程度上受到区域性经济发展的影响。二是银行业内部监控机制不健全、过度信贷扩张，超出了银行控制范围。美国银行在80年代的过度信贷扩张，酝酿和集聚了进入风险。三是外部金融监管不力。美国的不同监管机构在监管理念、资本金要求、市场准入、处置措施等方面存在很大差异。缺乏相应的风险管理措施，增大了市场的道德风险。允许实际已经破产的储贷机构继续经营，增大了储贷机构在新竞争环境中破产的概率。

1990～2003年的日本银行危机

20世纪80年代后期，日本金融机构放松了对企业贷款的审查，发放了大量房地产抵押贷款，促成了日本股市和房地产价格暴涨，集聚了严重的房地产泡沫。银行也因管理不善积累了大量坏账，加上金融监管当局监管和改革的滞后，经济泡沫最终在1990年破灭，造成90年代日本银行危机爆发。危机恶化了日本外围经济环境，监管当局没有及时地控制风险，使得银行危机升级恶化，促使日本经济严重衰退，走上经济衰退增大银行坏账这种恶性循环的道路，加快了日本金融机构的倒闭风潮。

1992～1993年欧洲货币体系危机

东德和西德的合并增强了德国经济。虽然德国马克在欧洲货币单位中的份额不变，但由于马克对美元升值，使得马克在欧洲货币单位中的相对份额不断提高。马克币值变化对德国和其他欧洲国家的经济就产生了很大影响。当时英国、意大利的经济发展缓慢，需要实行低利率刺激经济发展，而德国因合并出现巨额赤字，如果实行低利率则会引发通胀，德国和其他欧共体成员的经济矛盾不断加深。德国在1992年6月将其贴现率升至为8.75%，随即市场上出现了抛售英镑、里拉抢购马克的投机性攻击，致使里拉和英镑汇率大跌。尽管欧共体放宽了汇率目标区的中心汇率浮动宽幅，但仍挡不住市场的投机性攻击，造成了区域性的货币危机。

造成危机的主要原因如下：一是从外围经济环境来看，美国为刺激经济复苏，采取降低利率手段。大幅度利率差使得市场投资者抛售美元，买进马克；而期初德国东部经济增长缓慢，德国股票市场资金转投马克，导致马克汇率大幅上升，引发了欧洲汇率机制长达1年的动荡。二是欧共体各成员国各国经济发展的不平衡导致宏观经济政策的不协调，不同国家采取不同的经济政策和货币政策，从根本上违背了联合浮动汇率机制的要求。危机造成马克币值坚挺，英镑、里拉等币种贬值，导致英镑和里拉被迫退出欧洲汇率机制。

1994～1995年墨西哥金融危机

墨西哥在20世纪80年代债务危机后采取了多项经济改革措施，使得经济取得了较快发展，但引进巨额外资为它1994年发生的金融危机埋下了隐患。当美国提高利率时，墨西哥比索面临巨大的贬值压力，加上国外投资者对墨西哥经济发展前景缺乏信心，大量抛售比索抢购美元使得墨西哥陷入了更深危机中。危机迅速地传染到整个拉美国家，甚至波及到了欧洲、亚洲国家。

墨西哥再次发生金融危机是因为：一是进口大幅增加，耗费了墨西哥大量外汇储备；在解除资本管制后，盯住汇率制度的隐性“汇率保障”吸引了大规模私人资本流入，虽然弥补了墨西哥经常项目逆差，增加了外汇储备，但这些私人资本流入后，主要投机在有价证券上，而这些资金具有极强的流动性和不稳定性。二是民间投资严重不足，投资主要流向不动产、商业和金融市场，产业发展极不平衡；快速私有化进程迫使大量国有资产流失，国家调控经济的能力受到严重削弱，经济结构失衡问题突出；生产性投资不断下降，推动了投机性投资膨胀，经济泡沫现象严重。三是国内政治冲突以及国际经济金融环境的变化。墨西哥发生的一系列暴力事件动摇了市场投资者的信心。美国利率提高和经济恢复造成墨西哥外围经济环境恶化，引起大量资本抽逃。

1997～1998的亚洲金融危机

1997年2月至5月，国际投机资金对泰铢进行投机攻击，泰国国内银行出现挤兑事件，泰铢兑美元跌至当时10年来的最低点。泰国财政部长辞职加剧了更大规模的投机狂潮，迫使泰国央行放弃1984年以来一直实行的固定汇率制度。而由于东盟各国经济发展存在很大的相似性和相关性，在投机者的投机攻击下，菲律宾比索、马来西亚林吉特也宣布贬值和放宽浮动范围。随后东南亚各国货币均出现不同程度的贬值。资本净流出增大使得东南亚危机国家外汇储备下降，国内利率暴涨，约束了流动性和增大了债务还本付息的困难。

以下是导致危机的重要原因：一是东南亚国家大多采用盯住美元的固定汇率制度，但是这些国家的进出口结构不合理，使得它们的汇率制度更容易受到美元对日元、美元对其他欧洲货币变化的影响，增大了货币当局的调控难度。二是银行对私人部门和企业信贷的持续快速增长，使得资产负债率大大超过了国际平均水平，由于缺乏完善的内控机制，泡沫经济破灭后，增大了银行的不良贷款金额。三是因缺乏新的主导产业，大量资金转向投机与证券市场、房地产市场，集聚了大量金融和房地产泡沫。四是东亚各国对国外银行债务额巨大，且短期外债居多。但是国内银行对企业所拥有的是按本币计价的中长期债权，巨额外债期限的不合理搭配，增大了东南亚国家外债面临的外汇波动风险。

1998～1999年俄罗斯金融危机

1992年初，俄罗斯实施“休克疗法”进行经济改革，但却造成了俄罗斯国内生产连续降低，这种情形一直延续到1997年才有所改善，但生产增长的幅度仍然很小。俄罗斯在1996年开始对外资开放，市场投资者看好其金融市场，严重的投机使得股市和债市纷纷走高，俄罗斯的股市涨幅惊人，集聚了大量泡沫，完全有别于当时亚洲各国股票市场严重受挫的表现。

危机爆发的原因在于：一是经济政策失误。俄罗斯的经济政策中采取了激进的“休克疗法”造成恶性通货膨胀，而财政紧缩又导致了流动性不足，投资大幅降低，最终造成经济长期衰退和政府偿债能力不足。二是经济结构发展不合理。俄罗斯轻工业和重工业发展比例严重失调；主要依靠出口能源、基本原材料来增加外汇储备收入。产业结构和出口结构不合理，增大了俄罗斯国民经济对外贸的依存度。三是复杂的政治因素。俄罗斯政府更迭起伏，政局动荡加剧，对金融危机起到了推波助澜的作用。

2001～2002年阿根廷金融危机

2001年3月，阿根廷出现了一个较小的偿债高峰，但是市场却怀疑阿根廷借新债还旧债的能力。7月份，阿根廷汇率市场发生了剧烈波动，印证了此前的市场预期，比索币值出现大幅贬值。随着市场预期的恶化，国内资本出现了大规模外逃，利率大幅上扬。为了抑制金融危机，政府采取了限制居民提款和防止资金外逃的措施，但这反而加剧了金融恐慌。期间，阿根廷政治上的混乱也将其金融危机推向了深渊。

危机爆发的原因也是多方面的：一是贸易自由化、经济自由化加重了国民经济对国际市场的依赖。在阿根廷推行私有化的过程中，严重削弱了政府的干预能力，并没有采取措施限制外资的自由流入和流出。二是政府没有根据实际情形对汇率政策做恰当的调整，错过了产业升级的机会。通过举借外债发展经济的方式，反而致使阿根廷背负了沉重的外债负担。

2007～2009年全球金融危机

在2006年之前，由于美国住房市场持续繁荣，美国利率水平较低，加速了美国次级抵押贷款市场迅速发展。但是，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率提高，增大了次级抵押贷款的还款利率，加重了购房者的还贷负担。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。金融风暴很快从抵押贷款机构、投资银行蔓延到保险公司、储蓄机构和商业银行，最终蔓延为全球金融危机。

此次危机有着深刻的原因：一是由于过度追逐高额利润，次级信用住房抵押贷款债务证券化被开发出来后，放贷部门将贷款的风险转移出去，并利用收回的资金继续放贷。金融市场放贷规模不断扩大的同时，房地产泡沫风险也被不断放大。二是宽松的货币政策刺激了股价和房价上涨，股价、房价相互推动的泡沫越来越大。同时，美国实体经济与虚拟经济发展不平衡，通过贸易、金融、预期等渠道将危机传染给其他国家。三是评级机构高估了次级产品的评级，极大地促进了次贷市场的发展。但利益冲突无法让评级机构做出客观公正的评价，当市场认知和机构评级发生冲突时，信任危机加大了市场恐慌心理。四是《金融服务现代化法》等法案放松了金融管制，金融市场的激烈竞争诱使大量不具备还款能力的消费者纷纷通过按揭手段，借钱涌入住房市场。

2009年至今欧洲债务危机

2009年末，全球三大评级公司下调了希腊主权评级，投资者抛售大量希腊国债。在市场情绪带动下，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅攀升，迫使欧元和欧洲股市双双大幅下跌，2010年起欧洲其它国家相继陷入危机，欧洲债务危机全面爆发。

虽然欧洲各国危机严重程度不同，但具有相似的原因：一是欧元大幅升值使得欧债产品更加受到市场青睐，大大降低了举债成本，这在一定程度上推动了当下债务危机国的大举借债行为。二是以希腊、葡萄牙为代表的经济发展水平相对较低国家在追求高福利时，迫使政府和私人部门的负债率大幅提升。政府的巨额财政赤字也超出了欧盟《稳定与增长公约》的规定。三是全球金融危机消极影响的持续存在，促发了房地产市场不景气，银行体系的坏账数量增加，举债和偿债能力出现了不同程度的降低。四是欧元区缺乏统一的财政政策，难以调各个国家的财政政策来应对危机。

金融危机改变了世界经济格局

1929年危机促进了新的国际经济与金融体系产生

危机在美国爆发后，很快传到了欧洲、日本、北美，许多殖民地国家和地区也未能幸免。由于美国抽离在德国的大量投资，使得德国经济受到重创；相对美国而言，英国受危机影响较轻，日本受危机冲击时间较短，法国受危机影响时间最长。英、德、日等国在应对危机时，采取了及时措施，使得它们国际市场贸易份额显著提高；而美、法两国对这次危机应相对迟缓，使其国际市场贸易份额大幅下降。

这次危机很大程度上改变了美国的经济政策，通过了一系列法案，如《银行紧急救助法令》、《联邦证券法》、《格拉斯—斯第格尔法》等，这些法律决定了美国今后的金融发展方向。苏联开始了第一个五年计划，使苏联建成了独立的国民经济体系，并从农业国转变为世界第二大工业强国。绝大多数国家在这次危机后放弃了金本位货币制度，并在1944年形成布雷顿森林体系，确立了以美元为主导的国际货币体系。形成了新的世界经济秩序和货币体系。

欧洲货币体系危机促进了欧盟经济发展

这次危机深刻反映了欧共体中不同国家间经济发展不平衡，并由此带来了各个政府间的经济政策和货币政策不协调问题。但是，这次危机加快了欧洲一体化的进程，并在1993年，欧共体更名为欧盟。欧洲货币局、欧洲央行以及欧元体系相继建立，再次改变了世界经济格局。欧元区的建立增强了西欧国家对东欧国家经济与金融的控制和影响。欧元逐渐成为国际货币体系中的重要货币，改变了以美国为主导的世界货币体系，并引领着经济全球化向新型模式转变，同时为其他国家关于国际新秩序的建立提供了重要参考。

这次危机发生后，欧盟各国在货币政策制定上取得了较为统一的意见，但由于经济发展的不平衡，各国就财政政策的制定而言，仍然存在着很大分歧。虽然危机后，欧洲各国保持了暂时的平衡，但是存在的深层次问题仍然存在，为日后的欧债危机爆发，埋下了隐患。

亚洲金融危机打破亚洲产业格局，加快东盟一体化进程

广场协议后，日元持续升值，使得日本在20世纪90年代产生了大量的经济泡沫，日本经济陷入困境；而此时美国打算走强势美元的道路。这种情形下，日本推动日元贬值，美国和日本就完全融入到“倒V”型的模式中。日元贬值增强了日本商品的出口优势，改变了亚太经济格局。

金融危机的爆发后，危机冲击了所有参与产业分工的国家和地区。我国经济陷入了通货紧缩的困境，由于良好经济预期和改革稳步实施，反而使得我国经济在动荡的外部环境下有了长足的发展。危机还进一步促进了东盟区域经济一体化的成立，建立了东盟与区外国家的自由贸易区、东盟成员国与区外国家双边自由贸易协定。亚洲各国货币竞相贬值，积累了大量外汇储备，为今后的金融动荡提供了一定保护，但也恶化了东南亚各国的贸易条件。

全球金融危机和欧债危机加剧了国际分工和国际间经济摩擦

世界经济格局在亚洲金融危机后发生了很大变化，受此影响俄罗斯、日本、欧洲相继陷入困境。由于中国未完全开放金融市场，躲过了亚洲金融危机的冲击。美国经济也经历了长期的繁荣发展，但其降息政策导致了经济泡沫膨胀，增大经济风险的同时，扭曲了市场发展。当利率政策引发通货膨胀时，美联储迅速提高利率，成为次贷危机导火索。

全球金融危机改变了美国掌控的经济全球化进程。美元主导的货币体系受到强烈冲击，各国强烈呼吁改革并构建新的国际货币体系。新兴市场国家的兴起取得了更多的话语权，欧元区向包括中国、印度和巴西在内的新兴市场国家寻求援助，G20取代G7成为全球经济的支柱，全球经济主导力量已经开始从美欧经济体向新兴市场国家转向。

欧债危机的恶化打击了新兴市场国家经济发展的三大引擎（美、日、欧）。欧债危机的消极影响正通过贸易传染渠道、金融渠道传递给其他国家，使得新兴市场国家在全球的经济影响力增大的同时，也加剧了这些国家经济下滑的风险。发达经济体经济放缓，大大降低了对其他国家的进口需求，尤其对新兴市场国家的出口造成了严重的影响。为了在危机中寻求发展和出路，发达经济体和新兴市场国家都在努力扩大自己的出口，吸引投资。不同国家间的经济摩擦、贸易保护主义也不断增强。预计这一情形将在很长的一段时间内持续存在。

世界经济格局由“点”向“面”发展

全球金融危机和欧债危机对美国、欧洲的影响，直接改变着全球资本流动和贸易结构的发展方向。美国、欧洲持续去杠杆，会极力削减第三产业尤其是金融业中的负债，积极实施转型策略，加快发展第一、第二产业。这将对全球资本流动的结构和流量产生巨大影响。跨国公司的资本回归，会对主要依靠国际资本投资发展经济的新兴市场国家构成威胁。经济、金融、贸易等方面的摩擦也由发达经济体与新兴市场国家的两极冲突，演变为发达经济体和新兴市场国家之间及其内部的多极冲突。

总的来说，1997年亚洲金融危机之前，世界经济格局是美日欧的三足鼎立，发达经济体与新兴市场国家间的经济、贸易摩擦占据主导。全球金融危机和欧债危机爆发前，发达经济体与新兴市场国家间的经济、贸易摩擦，以及这些国家间的内部摩擦逐渐显现出来。欧债危机爆发后，使得美日欧之间的竞争演变为美洲、欧洲以及亚洲大陆间的竞争。欧盟经过扩张，其版图和经济容量大幅增加，欧盟从原来的15国增大到了现在的27国。美国也竭力依托由34国组成的美洲自由贸易区，以新的姿态出现在世界经济舞台上。“东盟10+3”的亚洲区域合作新格局已经形成。世界经济格局已经由国家间的竞争和合作变为更大范围的区域竞争和合作。

（作者单位：上海申银万国证券研究所）

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