美国投资银行的今生与来世

“投资银行”（investment bank）一词来自美国本土，它是20世纪30年代从商业银行中分离出来的一类投资性金融机构，它并不从事任何传统银行业务，而是以经营证券业务为主业。人们一般将投资银行简称为“投行”，以区别于商业银行“银行”的简称。这类从事证券相关业务的金融机构，在美国被称为“投资银行”，在中国、日本等亚洲地区被称为“证券公司”，在欧洲则被称为“商人银行”。相比之下，美国和亚洲地区的投资银行和证券公司是比较专业的金融机构，而欧洲的商人银行则多是综合性银行，它们同时经营商业银行业务和投资银行业务。1933年，美国的投资银行从商业银行中分离出来，步入“分业经营”时代，并开辟了独一无二的华尔街投行模式；75年后，美国的投资银行却转型改制为银行持股公司，重回“混业经营”时代，终结了华尔街独立投行的历史。

投资银行与商业银行划清界限

1933年前，美国并不存在所谓的“投行”，由于缺乏严格的法律监管，当时的商业银行无所不能，除经营存、贷款外，同时办理代客买卖证券或自营证券业务，银行家与经纪人几乎无法区别。1929年的美国大股灾引爆了全球性大萧条，1930-1933年间美国共有9000多家银行倒闭，许多银行储户的存款随之化为乌有。大萧条爆发后，美国国会对股灾原因展开了大规模的调查，结果表明：20世纪20年代，商业银行业务与投资银行业务的混淆是引发股灾的重要原因之一；听证会还披露，在一些银行的证券活动中，存在着大量违背公众利益和欺诈的现象。随后，人们开始谴责商业银行从事投资银行活动，并要求尽快立法以严格隔离金融混业经营的风险。

因此，作为对大萧条的应急反应，1933年，美国国会颁布了《1933年银行法》，即格拉斯·斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act）。该法案明确规定：不允许商业银行经营证券业务，而原先以经营证券业务为主的银行将改组为新型的“投资银行”，同时也不允许投资银行从事商业银行业务。由此，“投资银行”便作为一类全新的金融机构在美国诞生了，投资银行与商业银行也开始步入了“分业经营”与“分业管理”的新时代。

格拉斯·斯蒂格尔法案的颁布，开辟了美国长达66年的“分业经营与分业管理”的金融业新格局。其中，对商业银行（以下简称“银行”）的管制尤为严厉：法案禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券（如政府债券）；法案宣布成立美国联邦存款保险公司（FDIC），银行吸收的存款必须向FDIC投保，以保护存款人的合法权益；法案禁止对银行活期存款支付利息；法案要求重组联邦储备体系，加强对银行监管，包括银行业改革，控制投机；法案的Q条款允许联邦储备体系对银行储蓄利率进行严格管制；法案禁止银行持股公司拥有其他金融公司……与此同时，诸多的管理机构共同监管着所有商业银行，并形成多重监管网络。例如，通货总监署对国民银行负有主要的监管责任；联储与州银行当局共同对作为联储成员的州银行负责；联储还独立对拥有一家或多家银行的公司（即银行持股公司）负管理之责，并同时对国民银行负有第二位的责任；FDIC和州银行当局共同监管在FDIC投保但并非联储成员的州银行；州银行管理当局独立监管没有参加FDIC保险的州银行。

按照格拉斯·斯蒂格尔法案，商业银行必须剥离其投资银行业务。例如，波士顿第一国民银行当时将其投资银行业务剥离到第一波士顿公司，该公司后来成为了美国最大的投资银行之一。与此同时，JP摩根则将银行主业留给自己，而将其投资银行业务分割给新组建的摩根斯坦利，后来，摩根斯坦利也成为了美国最大的投资银行之一。

不过，该法案允许商业银行以信托的名义代客买卖公司股票。后来，商业银行都设立了信托部，通过信托部和银行控股的方式，参与大公司的人事和资本，大量开展非银行金融业务。

1933年，美国实行银行业与证券业分离的做法，对世界各国的银行监管模式都产生了一定的影响。按照银行业与证券业分离程度的不同，各国银行监管的模式存在着较大的差别，大体上可以划分为三类：

一类是，以德国为代表的全能银行，全能银行打破了银行业与证券业的界限。在全能银行体系中，商业银行可以提供银行、证券、保险等业务服务，并同时允许银行持有工商业公司相当规模的股份。这一模式的代表是德国、荷兰和瑞士。

另一类是，以英国为代表的综合银行。英式综合银行可以从事证券承销等业务，但它不同于德式全能银行，例如，英式综合银行普遍设有独立、合法的分支机构，银行对工商业公司的持股份额不高，银行业与保险业混合经营也较少。这一模式主要在英国、加拿大、澳大利亚等国流行。

还有一类就是，以美、日为代表的分业经营，这一模式以法律规定银行业与证券业必须分离为主要特征。与美国不同的是，日本银行可以持有工商业公司一定数量的股份。大多数的美国银行采取了银行持股公司的形式，而银行持股公司在日本却是非法的。但后来松懈的金融监管使得美、日两国商业银行从事证券活动等业务的现象反而愈演愈烈，因此，它们反倒越来越像英式综合银行了。

不过，1978年以前，外国银行在美国的经营活动是不受美国国内银行的许多规定约束的。例如，在美国的外国银行可以跨州设立分支机构，而且没有准备金要求。然而，1978年《国际银行法》的颁布，使得外国银行开始要与美国国内银行平等竞争了。

应该肯定，由于银行业与证券业的分业经营，美国银行倒闭的比例大幅降低了。1934年—1980年之间美国每年约有15家商业银行倒闭，同时，每年倒闭的储蓄信贷机构也不到5家，这与1934年以前大量银行经常倒闭、储户常常遭受损失已是天壤之别了。

投资银行与商业银行携手共舞

随着时间的推移，格拉斯·斯蒂格尔法案形成的分业经营模式使得商业银行利润开始下滑，非银行的公司集团纷纷侵入商业银行的贷款业务，而银行向其他金融领域拓展业务的愿望却因格拉斯·斯蒂格尔法案而严重受阻。

20世纪60年代、70年代以及80年代初的金融创新更无异于火上浇油，一系列扩大经营风险的新金融工具，如金融期货、垃圾债券、掉期、互换及其他工具，更容易使银行承接起过度风险。

随着美国金融业的不断扩张与发展，人们认为，1933年的格拉斯·斯蒂格尔法案已成了美国金融业发展的一个障碍。商业银行已不满足于低利润的银行零售业了，也开始向投资银行渗透，许多商业银行都拥有乔装了的“投资银行部”。进入20世纪80年代以后，格拉斯·斯蒂格尔法案更是遭到了许多商业银行的公开反对。

1980年，美国颁布了《放松存款机构管理与货币管制法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）。这一法案含盖了所有银行，包括美联储的非会员银行，其主要内容是给1933年的银行法松绑，内容包括：允许银行并购；逐步废除Q条款授权的美联储理事会制定储蓄利率的权力，并分阶段取消存款利率上限；将美国银行及信用社的存款保险从4万美元提高至10万美元；允许信用社和储蓄信贷协会提供支票存款账户服务；取消贷款的利率和高利贷上限，允许金融机构有选择利率收费的自由等。

1982年，美国国会又颁布了存款机构法，也称《加恩·圣日尔曼法》（Garn-St. Germain Depository Institutions Act）。该法主要放松了对储蓄与信贷行业的管制，允许抵押交易及可调整利率抵押贷款，并要求从1984年起，Q条款适用于所有存款机构，直至1986年完全废止利率上限。这些条款使得储蓄信贷机构与商业银行更为平等了。该法的全称为《通过强化住宅抵押贷款机构的金融稳定性及确保住宅抵押贷款可用性让住宅业新生的法案》。

然而，金融创新降低了传统银行业的利润，商业票据的市场化及证券化进一步挤压了商业银行的贷款业务，为了寻求高风险的新业务、高利润，银行将更多的贷款投向房地产，以及公司接管与杠杆收购的放贷业务。这使得商业银行向投资银行靠拢、合作的欲望更为强烈。于是，银行业开始游说废除《1933年银行法》。

1988年第一次尝试废除《格拉斯·斯蒂格尔法》并未获得成功，1991年，老布什政府经过研究推出了《监管改革绿皮书》（Green Book）；1998年，花旗银行与旅行者集团合并，并更名为“花旗集团”，这一并购标志了该法的名存实亡。

1999年11月12日，克林顿政府提交了由1991年老布什政府推出的《监管改革绿皮书》，经国会通过并形成了《金融服务现代化法案》（Financial Services Modernization Act），也称为《格雷姆·里奇·比利法案》（Gramm-Leach-Bliley Act，GLBA）。该法废除了1933年制定的格拉斯·斯蒂格尔法案的大部分条款，取消了禁止银行持股公司拥有其他金融公司的规定，并鼓励在银行、证券公司及保险公司之间展开竞争，它从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的限制，从而从法律上结束了美国长达66年的分业经营金融监管模式。

由于GLBA允许商业银行和投资银行合并，因此，大量商业银行开始大规模从事投资银行业务活动，其中，最典型的代表就是花旗银行（Citigroup）和摩根大通（JP Morgan）。

1998年，花旗银行与保险公司——旅行者集团合并组成了花旗集团，这是一个将银行业与保险业服务合为一体的公司，它包含了四个品牌：Smith-Barney、Shearson、Primerica及Travelers Insurance Corporation。这一合并在1993年宣布，1994年完成，但合并保险与证券公司违背了Glass-Steagall Act及《银行持股公司法》（Bank Holding Company Act），因此，它只好临时放弃。但GLBA通过立法后便承认了这些合并的合法性。

20世纪80年代以来，在银行业不断放松管制以及允许不同的金融机构在业务上适当交叉的背景下，投资银行业务也开始呈现出了多元化的发展趋势。到了90年代，市场竞争的日益激烈以及金融创新工具的不断发展和完善，更进一步加速了这一趋势的形成，尤其是进入20世纪90年代末以后，投资银行已经完全跳出了传统证券承销与证券经纪狭窄的业务框架，形成了证券承销与经纪、私募发行、兼并收购、项目融资、公司理财、基金管理、投资咨询、资产证券化、风险投资等多元化的业务结构。近年来，商业银行、保险公司及其他金融机构的业务竞争，如收益债券的承销、欧洲美元辛迪加等，更加剧了投资银行业的集中化和专业化。

华尔街投行与商业银行共同炮制了次贷危机

20世纪初，持股公司最早出现在美国，之后在其他国家得到了广泛的发展。起初，持股公司本身不从事商品生产或销售业务，它的主要业务是通过发行股票或公司债券的方式组织货币资本，再用以购买其他公司的股票。之后，其业务范围逐渐扩大，包括办理投资、信托、租赁等。在有些国家，持股公司也是投资银行的组织形式之一。

二战后，美国银行持股公司（bank holding company）迅速发展开来。1956年美国国会颁布《银行持股公司法》，并规定：凡直接、间接控制两家以上银行，而每家银行有表决权的股票在25％或25％以上的，就视作持股公司。1970年美国对《银行持股公司法》又作了修改，规定：只控制一家银行25％以上股权的持股公司，也要进行登记。持股公司控制一定比例的银行股票，就能决定银行的重要人事、营业政策，因此，持股公司成了大银行控制小银行的重要工具。短时间内，美国各大银行几乎都拥有了自己的持股公司。例如：芝加哥第一国民银行的持股公司——芝加哥第一公司；美国洛杉矶的“西方银行公司”也是一家著名的银行持股公司，它控制着美国西部11个州的20多家银行的绝大部分股权；“美通公司”是美国另一类型的大型持股公司，早在20世纪60年代，它就控制了16家企业的股权；埃克森公司实际上也是一家持股公司，由其控制的企业包括美国埃克森公司、埃索东方公司、埃克森化工公司、埃克森研究及工程公司等。

由于持股公司可以避开《1933年银行法》对商业银行经营业务上的限制，从而使银行有机会打入非银行的业务领域，如投资、信托、租赁业务等，以期获取更高的利润。事实上，银行持股公司本身并不经营银行业务，而只以控制银行的股权为目的。通过建立持股公司，金融资本可以控制和操纵资本超过本身财富多倍的其他许多企业，从而成为金融资本通过参与制进行统治的一种重要手段。1989年10月，美联储发布y条款，决定银行可以从事6项与证券有关的业务，即信托公司业务、投资或金融咨询、证券经纪、政府债券和货币市场投资工具的承销和交易、期货代理商、金融期货投资咨询和期权投资咨询。

银行持股公司管制的松懈，更加纵容了商业银行的多元化经营。与此同时，一直以高风险的证券业换取高额利润的华尔街投行，它们也希望将庞大的银行抵押资产变换成“证券化”标的，并进一步扩大市场份额，因此，双方共同的利益极大地刺激了商业银行与投资银行的合流与合谋。席卷全球的次贷危机便是华尔街投行与银行共同合作、“互利双赢”的必然产物。

20世纪90年代末，美国证券业兴旺发达、蒸蒸日上，而银行业却后劲不足、扩张乏力。1998年，美国共同基金业净资产首次超过全美商业银行总资产，这是一个重大的信号：美国银行业不敌证券业，已经开始走下坡路了。为此，美国银行业希望借助金融创新成果及证券化技术来重振往日雄风，基于双方的共同利益，投资银行与商业银行终于一拍即合，这一共同利益的操作平台正是美国方兴未艾的房地产市场，操作手段就是房贷证券化。

2000年，美国股市的网络泡沫破灭，经济开始衰退；2001年的“9·11恐怖事件”对美国经济来说更是雪上加霜。为恢复经济，2001年，美联储连续11次降低联邦基金利率，从6.5%降至1.75%；2002年至2003年间又两次降息，美联储再次将联邦基金利率从1.75%降至1%，创下了自1958年以来的历史最低水平。其间，美国政府开始鼓励大力发展房地产业、提高国民自有住房比率，希望借此来阻止经济衰退。于是，以房利美和房地美（下简称“两房”）为代表的“政府担保企业”率先投资，引领了房地产业的扩张与复苏。借助廉价利率政策的刺激作用，房贷需求迅速增长，并进而推动了房价的上涨。

但自2003年起，美联储放弃了对银行、抵押保险商及其他放贷者的有效监管，转而强调放贷人将次级贷款证券化与再打包的能力。于是，这些金融机构为竞争房贷客户，它们甚至取消了贷款的基本标准（如工龄、收入、信用等级等），并以零首付等方式展开了次级贷款的掠夺性竞争。2004年10月，美国证券和交易委员会有意放松了五大公司（高盛、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登和摩根士丹利）的资本净值规则，并解除了政府对其债务采取的强制限制，这样一来，它们的财务杠杆倍数（投行的负债经营倍数）就一下子提高到了20倍、30倍，甚至40倍。

为分享银行次贷按揭的掠夺性利润，华尔街投行与“两房”便以MBS（一种将银行债务打包做成的债券，又称抵押支持债券）为工具，将大量银行房贷收购过来，进行打包、证券化，然后，再转手倒卖给投资者。在这一游戏中，一方面，放贷银行可从中获得新资金增量，再次扩大高收益的次级抵押放贷；另一方面，华尔街的投行们也可从中赚取巨额利润。总之，一切都是“贪欲”惹的祸，正是由于提供次贷按揭的银行与华尔街投行“同流合污”“合谋”购房者的高额月供，美国房贷规模就像雪球一样越滚越大，房价也就随着购房者需求的扩大而大幅上涨了。

2004-2005年，亚利桑那、加利福尼亚、佛罗里达、夏威夷岛及内华达州房价每年涨幅超过25%。与此同时，在扩张性货币政策的作用下，美国经济逐步复苏。2004年6月，美联储在连续13次降息后首次宣布加息25个基点，这标志着美联储新一轮加息运动的开始。2004年6月-2006年6月间，美联储连续17次加息。

2005年秋天，在房价冲天及利率不断趋高之时，繁荣的美国房地产市场突然开始回落。2006年，房市继续下滑，住宅销售下降，大量商品房积压。2007年，美国住宅销售与住宅价格年度环比均加速下降至最低点。这是自1989年以来住宅销售最大幅度的下降。2007年第一季度，标准普尔房价指数自1991年以来首次环比下降。愈演愈烈的次贷“断供”，导致MBS价格暴跌。2007年9月，次贷危机爆发。

2008年，曾经参与炮制次贷危机的美国前五大投资银行——贝尔斯登和美林证券先后被收购，雷曼申请破产保护，高盛和摩根斯坦利则主动转型变身为银行持股公司，它们可以吸收存款但必须接受美联储的监管。华尔街五大投资银行的转型破产或被收购，标志着盛极一时的华尔街独立投行模式的终结，同时，这标志着自1933年开始架构的美国“分业经营”体系彻底瓦解，并回归到“混业经营”新时代。是福还是祸，仍有待观察。

然而，随着华尔街投行的轰然倒下，一道道由华尔街投行及次级债券牵连着的国际化投资链或债务链开始向世界的每一个角落延伸开去，于是，次贷危机从华尔街冲向了全世界，北美、欧洲、拉美、亚洲各地的金融机构均牵涉其中，就连中国也不能独善其身。

华尔街投行模式对我国证券公司的启示

2005年上半年，中国券商全线亏损，近30家券商倒闭破产。历史不容忘记！如果券商“靠天吃饭”的命运一直无法改变，那么在牛市“一夜暴富”的券商，仍将在熊市中“重返贫困”。这绝对是颠扑不破的真理！虚假繁荣的高价券商股，当心雪崩！

截至2007年年底，全国已有8家证券公司上市，其中，除中信证券和太平洋证券为“原装”上市外，其余6家均为“造壳”上市。

一、中信证券，熊市净利润4亿，牛市净利润124亿。

中信证券2003年1月6日上市，发行价4.50元，IPO募资将近18亿元，上市初总股本为24.815亿股。

2004年，中信证券每股收益只有0.07元；2005年上半年每股收益仅为0.027元。这就是中信证券在熊市的真实面目！2005年，中信证券实现净利润只有4亿元；2006年，中信证券实现净利润23.7亿元，是2005年的近6倍；2007年中信证券实现净利润123.88亿元，相当于2005年的30多倍，2006年的5倍多。这便是“疯牛”的威力！当然，这其中有相当大部分是股民“贡献”的佣金，还有中信证券创设权证所发的意外“横财”。据中国经营报估计，2007年中信证券仅创设权证一项即可获利44亿元。然而，2008年前三季度，中信证券的净利润只有58亿元。

二、宏源证券，熊市净利润822万元，牛市净利润20亿以上。

自2001年步入熊市后，宏源证券也同步转入“贫穷”：2001年和2002年，每股收益均只有7分钱；2003年每股收益进一步滑落至3分钱；2004年完全亏损，每股收益为-0.9556元；2005年每股收益只有1分钱。

2005年，宏源证券净利润仅有可怜的822万元；2006年净利润猛地增至2.28亿元，比2005年增长了近27倍；2007年宏源证券净利润20.38亿，相当于2005年的248倍，将近是2006年的10倍。这同样是“疯牛”的能量！然而，2008年前三季度，宏源证券净利润却只有4亿元。

三、国金证券（成百集团—*ST成百—成都建设—国金证券）。

成百集团1997年8月7日上市，上市两年后即开始出现亏损。年度亏损记录：1999年为0.382元、2000年为0.44元、2006年为0.333元；年度微利记录：2001年为0.018元、2005年为0.015元。2005年、2006年和2007年净利润分别为0.01亿元、0.75亿元、3.75亿元，2008年前三季度净利润为6.9亿元。

四、国元证券（北京化二—*ST化二—国元证券）。

北京化二1997年6月16日上市。同样，上市两年后开始出现亏损。

年度亏损记录：1999年为0.015元、2001年为0.484元、2005年为0.601元、2006年为-0.955元；年度微利记录：1998年为0.045元、2002年为0.009元。

截至2007年9月30日，北京化二持续亏损，每股收益0.70元，每股净资产0.86元，每股未分配利润-2.21元，账面累计亏损7.63亿元。经过重组后，2007年净利润高达22.8亿元，但2008年前三个季度净利润仅为4.5亿元。

五、长江证券（石炼化A—*ST石炼化—长江证券）。

石炼化A1997年7月31日上市。同样，上市两年后开始出现亏损。

年度亏损记录：2000年为0.18元、2001年为0.002元、2002年为0.158元、2005年为0.63元、2006年为1.39元；年度微利记录：2003年为0.044元、2004年为0.01元。截至2007年9月30日，石炼化A继续亏损，每股收益-0.37元，每股净资产-0.98元，每股未分配利润-2.265元，账面累计亏损26.15亿元。经过重组后，2007年净利润高达23.6亿元，但2008年前三个季度净利润只有6.8亿元。

六、东北证券（锦州六陆—东北证券）。

锦州六陆1997年2月27日上市。与其他“壳”不同的是，它上市后并未出现年度亏损，但其长期处于微利状态，且每况愈下。2002-2006年，连续5年微利。截至2007年6月30日，锦州六陆出现亏损，每股收益-0.045元，每股净资产1.15元（贴近面值）。

经过重组后，2007年净利润高达11.1亿元，但2008年前三个季度净利润只有3.4亿元。

七、海通证券（农垦商社—PT农商社—都市股份—海通证券）

农垦商社1994年2月24日上市。上市后一度创下了5年连续亏损的最高记录，后被多次重组。

年度亏损记录：1996年为0.397元、1997年为1.679元、1998年为1.68元、1999年为6.17元、2000年为1.06元；年度微利记录：1995年为0.025元。2006年6月30日，每股收益下降至0.02元。重组之后，2006年和2007年的净利润分别为4.33亿元和54.5亿元，但2008年前三个季度净利润却只有26亿元。

八、太平洋证券（云南证券—太平洋证券）。

太平洋证券是在倒闭了的云南证券的基础上重组成立的一家新证券公司。2007年12月28日在上交所挂牌上市，2007年净利润为6亿元，但上市后第一年就开始巨额亏损，2008年前三个季度净亏损5亿元。

依上述数据看来，我国证券公司基本上都是“靠天吃饭”，收入来源主要有三块：一是收取股民佣金；二是收取IPO承销费；三是自营业务收益。此外，还有一些运气好的券商创设了权证，并从中谋取了短期暴利。

我国券商的上述几类收入来源均具有极强的“牛熊”周期性：每每牛市来临，券商就会成为“暴发户”，各类收入齐步暴增；然而，每每熊市来临，各类收入就会齐步暴减，直至亏损，券商就又沦为了“返贫户”。与美国投行相比，我国证券公司业务范围还很窄，业务种类也比较单一，抗风险能力也很差。在牛市，券商股价格极容易被严重高估；在熊市，券商股则又会被打回原形甚至被严重低估。因此，中国券商必须要吸取华尔街投行的经验和教训，加强风险管理与风险防范，坚决杜绝过度扩张和违法经营等行为。

（作者为武汉科技大学金融证券研究所所长、教授）

相关热词搜索：投资银行，美国，来世，今生，