券商新秩序
时间：2020-04-26 05:17:52 来源：千叶帆 本文已影响人
合资券商的主要冲击力在于产品创新能力和激励机制，如果没有创新的空间，国内券商对于开放局面下的竞争永远也准备不好
来自管理层的消息称，有关部门正在起草有关恢复券商对外开放的细则，借以执行在今年5月中美第二次战略经济对话中今年年底以前“重新准许证券公司进入，包括合资公司”的承诺。
新的条款中，所谓全牌照的说法被否定，证券业的开放被定义为“只开放投行业务，三年后才发给全牌照”。
中美战略对话中关于重新准许证券公司进入的措辞一直没有得到中国证监会方面的正式解释，因此对外开放的程度、时间表等关键问题都没有确切的说法。业内人士普遍分析将是一个全牌照的开放，不过证监会会适度的控制速度。此前，两家合资券商高盛高华证券和瑞银证券先后得到了从事证券行业的全牌照，因此下一步的开放至少应该与这两家程度相近。另据说中金公司在向中国证监会申请自营牌照时，有关官员也给出了等待年底发放合资券商全牌照时，自营牌照自动获得的口头回复。
然而，最新的消息称，全牌照的合资券商短期内不可能再产生，中国证监会对于5月中美第二次战略经济对话的解释将回到2002年7月起实施的《外资参股证券公司设立规则》，这一《规则》规定，合资券商只能经营国内企业IPO和外资股的经纪业务，但不能从事国内A股证券业务和衍生品。
“既然是恢复审批，那就是恢复到现有的法规。”中国证监会有关人士说。
“随着券商综合治理的结束，花钱买牌照的大门彻底关闭，惟一能走的就是正常合资。”中国证监会的人士说。
中国证监会之所以对证券业的开放问题态度保守，原因很简单，“本土券商的业绩增长完全是靠市场的整体转好，技术含量非常有限，并没有走出‘靠天吃饭’的境地。”中国证监会的一位人士称，“一旦开放这个行业很可能就不会有中国自己的公司了”。
“靠天吃饭”隐忧
2007年无疑是券商的丰收年。据WIND数据统计，截至7月底，50家券商在银行间市场公布了2007年半年报，共实现盈利417.68亿元，平均每家盈利8.35亿元。其中国泰君安净利润39.21亿元，排名第一；广发证券位居第二；申银万国、国信证券、招商证券、光大证券、华泰证券、东方证券、长江证券、国联证券依次排名第三到第十位。
这在券商盈利中，手续费收入516.51亿元，营业收入791亿元，手续费收入占营业收入比例高达66％。国泰君安手续费收入最高，达47.35亿元，占营业收入比例为71％。申银万国手续费收入占营业收入比例76％，广发证券手续费收入占营业收入比例为69％，排名第三；国信证券、华泰证券排名第四、第五。
8月15日，中信证券也公布了半年报，半年的利润高达42.08亿元，超过了国泰君安证券，业内排名第一；营业收入106.39亿元，实现代理买卖证券业务净收入66.36亿元，占比高达62.4％。
“本土券商的业绩增长完全是靠市场的整体转好，技术含量非常有限，并没有走出‘靠天吃饭’的境地。综合治理已经使得证券行业的系统性风险大大释放了，但是券商的整体竞争力并没有得到本质的提升。”中国证监会的一位人士称，“目前的主要问题是券商创新能力不足，而相关的政策环境也限制了券商的创新。”
按照当前的监管政策，证券公司能够从事的业务非常有限也趋于同一。
“市场完全是单向的，产品也非常单一，任何创新产品都需要审批。”一位合资券商高管表示，“我们曾经提过很多创新的方案、产品，结果往往石沉大海，现在投行竞争主要就是关系与价格的竞争，没有什么含金量”。
在她看来，国内券商在经纪业务上赚的钱属于“快钱”（easy money），并不具备可持续性。相比之下，国际投行更多的利润来自资产管理、直接投资、私人银行等领域，在经纪业务上也主要是提供高附加值的创新产品，比如股本衍生产品、结构产品、外汇产品、定息衍生产品、套息产品、商品期货等等。“外资的产品创新能力是国内机构完全没有的，而如果没有创新的空间，国内券商对于开放局面下的竞争永远也准备不好。 ”
合资券商的另一重优势，在于其在全球资本市场上配置资源的平台。对于那些希望在国内国际两个市场同时上市的企业来说，其A股部分一般也会选择一家中资投行和一家合资投行；原因是合资投行拥有中资投行所不具备的海外市场法律背景和发行经验，同时还有强大的销售交易网络。
以瑞士银行集团为例，强大的私人银行业务为瑞银的投资银行业务提供了坚强后盾。瑞银集团中国区投资银行部主席蔡洪平告诉《财经》记者：“中国银行IPO的总集资金额为112亿美元，来自瑞银私人银行的订单就有263亿美元！”
这种面向全球的销售网络，对于大型企业具有非常大的吸引力；而在企业发行上市之后，国际投行强大的全球性交易平台也是中资券商无可比拟的。目前瑞银证券的内部架构是“一个队伍、三个平台”。所谓“一个队伍”就是瑞银证券北京、香港业务都属于中国团队，“三个平台”则是指无论A股、H股还是海外上市，都可以由瑞银证券依托瑞银集团进行操作。此外，在业务领域也可以由不同的金融产品组进行合作与开发。
在定价方面，合资投行也能排除更多的干扰。西部矿业发行前，国信证券给出的市盈率水平为12倍，而瑞银证券给出了20倍的高价。“我们不是只看国内资源类股票价格，我们看的是全球的资源市场，给出的价格理由充分，监管部门最终认可了我们的定价。”瑞银证券人士称。
钱与人
根据目前证监会分类监管的新管理办法，券商监管要符合以净资本为核心的刚性监管规定，并对净资本以及风险监控指标管理体系实施动态的、与风险资本挂钩的新牌照管理模式。
这一新的监管规则意味着券商要取得全业务资质，就必须在各方面达标。为争取尽可能多的业务类型，就必须尽可能地改善财务状况，提高净资本。
“证券公司说到底就是两个主要内容——钱和人，以净资本为核心的监管就是从这一角度出发的。”一位证监会前机构部人士称，“只要管住了钱不被乱花，留住人才，这个行业还是有希望的”。
为了扩大资本实力，证券公司纷纷采取各种措施。国泰君安、东方、国都、国海、光大证券等纷纷增资扩股，海通、东北、国元等借壳上市券商陆续获批，有望启动公开融资，招商、国泰君安有望通过IPO上市融资，中信证券等已上市券商也在进行再融资活动。
长江证券的研究报告称，“加上2007年实现的利润，预计到今年年底全部证券公司净资产有望达到2500亿元，2008年达到4000亿元。”
刚刚公布增发的中信证券被认为是近年来的领跑者，目前其净资本已经达到150亿元，完成增发后净资本将达到300多亿元，加上利润能够达到400亿元的水平。这一规模已经达到国际中等投资银行的水平。
“日本最大的野村证券在上个世纪80年代面对外资竞争时的净资本，也只有100亿美元，我们现在能够做成他们的一半，很不容易。”中信证券副总经理德地立人说。
较之资本金这一硬件，在公司治理和激励机制方面，本土券商更无法与合资券商相比。
一个显见的事实是，合资券商的薪酬要高出本土券商数倍。业内曾经传说瑞银证券给保荐人开出300万元的年薪，这样的天价在本土券商是不可想象的。
此外，对于本土券商来说，除了工资奖金，多数并没有能够把人才长久留住的股权激励机制，而这点正是外资券商留住优秀人才、让其与公司共同发展的关键。
按照中国现有的法律，持股证券公司5％以上的股东资格需要证监会的认定，其资格有严格的规定，个人是不可能成为证券公司的股东的。但是对于持股5％以下的股东，中国证监会内部也有一些不成文的规则，个人也不可能成为证券公司的股东。因此，很多证券公司的管理层绕道持股，员工组成持股会持股，但是这种没有法律保障的方式，对于谙熟资本市场游戏规则的人才吸引力并不大。
2006年9月，中信证券在推出股权分置改革方案的同时，授予了公司管理层部分股权。当时中信证券动用2216.3116万股，对包括公司董事长王东明、董事张佑君等公司高管及业务骨干实施股权激励。其中，董事长王东明获得80万股，董事张佑军以及董事副总经理笪新亚、常务副总经理程博明等七位高管各获得52万股。所有获激励者五年内因故离开公司，将收回其所获股权。以中信证券当前约90元的股价计算，上述高管的股份价值均达数千万元。不过，这一具有标志意义的事件是在股改条件下的特殊行为，并不具有可复制性，对于其他券商而言，机会稍纵即逝。
相形之下，此前薪酬水平一直比照境外券商的中金公司，依然无法在股权激励上形成类似中信证券式的突破。消息人士称，此前中金公司多次想在香港上市，同时对管理层实行股权激励计划，但是外方股东不愿意摊薄利润，否决了上市事宜。
“即使中金能够发行H股，实行股权激励计划也需要证监会批准，操作起来也很难。”一位知情人士称。
随着高盛高华和瑞银证券进入A股市场，不同激励的效果已渐露端倪，内资券商人才向合资券商的流动迹象已十分明显。市场一度传闻瑞银证券把中金公司操作中石油的全班人马挖走，虽然此事已经辟谣，但是瑞银证券抢到中石油A股发行的项目亦是事实。
伴随着人员流失的还包括项目。“国外投资银行的人员流动都有一个行业内的通行规则，就是两年内不能再做原来负责的项目，但是我们无法控制这一点。”国内一家大型券商的董事长感叹道。
“如何留住人才，是当前摆在本土证券公司面前最大的问题。外资行一开价，我们根本没有可能竞争，而人才的流失带来的就是项目的流失，利润的流失。”德地立人说。
挡不住的开放
根据2002年7月1日起实施的《外资参股证券公司设立规则》第十条规定，“境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接持有）不得超过三分之一。” 此外，证监会规定，证券公司单一股东最高持股比例为20％。
上述《规则》还规定，合资券商只能经营国内企业IPO和外资股的经纪业务，但不能从事国内A股证券业务和衍生品。因此，中外合资证券公司往往是把中资公司的投行业务拿出去独立为合资证券公司。比如华欧国际、海际大和以及外资已经退股的长江巴黎百富勤。
中金公司因为特定的历史因素，虽然没有自营业务，但是拥有A股的经纪业务牌照。
不过自2005年以来，高盛高华和瑞银证券的先后成立突破了这一政策。这两家公司成功地利用券商综合治理的机会，花钱买到了全牌照的证券公司。瑞银证券还一举成为了创新类券商，可以开展所有业务，高盛高华证券则因为没有持续三年以上的经营纪录，尚未获得创新资格。
2006年10月，中国证监会关闭了外资机构进入中国证券公司的大门。今年5月，在中美第二次战略经济对话中，中方承诺要采取一系列措施，推动金融业进一步开放，取消对新外资证券企业的准入限制，并重新准许证券公司进入，包括合资公司。
此外，中国还同意，在今年晚些时候举行的第三次中美战略经济对话之前，允许外资券商进一步扩大在中国的业务种类，包括经纪业务、自营业务以及资金管理业务。 然而，这一承诺已经演变为“只开放投行业务，三年后才发给全牌照”。
事实上，中外机构关于组建合资证券公司的脚步一直没有停顿。早在两年半前，美林证券与华安证券就已经完成组建合资证券公司的谈判。双方计划组建一家注册资本金为8亿元人民币的合资证券公司，美林(亚太)有限公司将在合资证券公司中持有其中33％的股权，并向合资证券公司派出一支经验丰富的投行团队，在经营管理、风险控制等方面发挥重要作用。
不过从管理层传出的消息表明，美林与华安的合资没有获得批准，目前管理层将可能首先选择两家美资背景投资银行作为合资券商的首选，美林与花旗因此成为目前呼声最高的机构。在这一背景下，有关部门推荐了安信证券作为美林合资的新目标，而花旗也开始了与方正证券的谈判。
不过，安信证券目前正在积极进行增资扩股的工作，对于证监会这一“善意的安排”并没有太多兴趣。“我们目前最大的目标还是要直接IPO。”安信证券有关人士称。
与安信证券有同样想法的，多是资本实力比较雄厚的大中型证券公司。因为市场的转牛，他们的市场价值迅速提高，能够迅速登陆二级市场成为他们的理想。
除了美林，花旗集团也正在与总部位于杭州的方正证券进行合资的洽谈。此前瑞信和方正证券已就成立合资券商的计划达成初步协议，瑞信希望在拟成立的公司中持有33％的股份，并派出管理层。该合资投行的主要业务是在中国国内承销股票及公司债。
不过，近期花旗集团在管理层的推动下高调介入，使得这一故事更为曲折。目前双方在价格及入股方案上仍未达成一致意见。方正证券自身亦有IPO的打算，计划与泰阳证券合并之后明年在内地上市，而引入外资的前提是不影响其上市。
与此同时，摩根士丹利、摩根大通等机构也在积极推进与境内券商的合资，包括山西证券、渤海证券、德邦证券，均在合资目标的名单之内。
由于目前国内创新类券商和规范类券商不在外资收购范围之列，只有规模不太大、历史问题较小、市场形象尚佳的券商才允许被外资收购，这类券商壳资源并不多。
此外，券商的转让价格也因为市场的不断转好而步步提升。今年2月，国泰君安以每股3.98元转让部分股权；同一时间，华泰成交价则高达6.51元/股。而已经公开上市的中信证券股价已经超过80元。
普华永道上海企业购并服务部合伙人费理斯（Matthew Phillips）表示，“价格与本土化进程是并购亚洲金融企业时的主要挑战。高速发展的市场和高增长对交易价格产生了重大影响，而政府的保护主义所形成的本土化障碍，也增加了跨境并购的难度。”
“外资急于进入中国证券市场的目标明确，就是抓住时机，占领市场。门已经打开，就不可能关上了，现在的关键是要放松管制，完善市场机制，让内资券商迅速成长以应对竞争。” 一位内资券商负责人称。
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