中国券商的未来之路
时间：2020-04-27 05:22:20 来源：千叶帆 本文已影响人
冬天的来临使得整个证券业终于从喧嚣走向冷静，从噪动转入沉思。证券行业进入了重大转型期，并正酝酿着深刻的结构性变化。
现有中国证券公司盈利模式一直是一种广义的“通道”盈利模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获取收入，实现利润。这些通道主要包括交易通道和发行通道，交易通道对应着券商的经纪业务，而发行通道则对应着承销业务。在发行制度实施核准制和“通道制”以后，中国证券业“通道”盈利模式的特征更得到了强化。在过去，由于严格的行业准入制度，券商的“通道”是一种垄断资源，保证了证券公司在长达十年的时间里能获得稳定的高额垄断利润。在行业保护下，这种以“通道”为核心的盈利模式在本质上讲是一种适应于计划经济的市场垄断模式。这些通道不是通过市场竞争行为获得的，而是管理层赋予的。从技术上讲，这种通道盈利模式没有技术壁垒，很容易被复制，任何一家公司，只要能从证券监管部门拿到通道，就可以从事证券服务业务。
这种以“通道”为主的盈利模式造成了证券公司的收入曲线与市场走势高度相关，具有高度不稳定性和周期性，加大了经营风险。当市场下跌时，证券公司的收入也会随之下降，而证券公司的成本结构是刚性的，由此证券公司的盈利能力大大减弱。证券公司业务明显同质化，证券公司之间缺乏业务分工，导致证券公司之间常常出现恶性竞争，证券公司的盈利模式必须创新。
现行盈利模式：泛银行化
泛银行化特征分析
中国非银行金融业都曾走过泛银行化的道路。信托业在发展初期打着信托之名，做的却是银行的业务，今天的证券公司所获利润中很大部分为利息差。在2001年，整个证券业的金融企业往来收入占到了总收入的14.88%，位居第二。2002年实行浮动佣金制以来，证券公司的佣金收入明显下降，客户保证金的息差收入已经成为证券公司收入的重要来源，占到了部分证券公司收入的三分之一左右。也就是说，随着近几年市场的低迷以及佣金自由化改革，证券公司的泛银行化特征反而得到了加强。虽然说在国外的证券公司利息收入也是存在的，但利息收入所占的比例一直在下降，利息收入当中很大一块是融资融券的利息。如果证券公司继续这样生存下去，将没有出路。
缺乏核心竞争力
中国证券业在目前经纪、投行、自营和资产管理这四大业务上似乎已没有什么核心竞争力可言。自营是每个合格的市场主体都可以参与的业务，根本算不上独特的竞争优势。而经纪业务则受到了各种力量的挑战，随着网上交易的开展，证监会已经允许IT运营商可以介入证券经纪业务，中国移动甚至推出了“移动证券”业务。对证券公司经纪业务最大的挑战还在于庞大的银行系统，银行系统的技术体系已完全具备展开经纪业务的条件。只缺两个条件：一是准入规则；二是交易所会员资格。随着入世以及金融改革的加快，资产管理业务也不再是国内券商的垄断业务，而面临着外资、基金公司、信托公司以及私募基金的竞争。目前，证券公司稍微可以有点骄傲的仅有发行承销业务了，但是随着中国证券业准入限制的放松，其他机构完全可以通过投资组建控股的证券经营机构而间接介入。
风险不匹配，有可能引发整个公司的风险
我国券商的资产管理和证券自营存在着与风险管理严重不匹配的问题。这种不匹配性主要表现在两个方面：第一，自营业务和资产管理业务内部收益和风险的不匹配；第二，证券公司的自营和资产管理与公司风险管理体系的不匹配。
目前证券公司的自营和资产管理的规模已经很大，某些证券公司的自营和资产管理的规模甚至达到了其资本规模的数倍。但是对于这么一个巨大的风险源，我国的证券公司并没有建立相应的风险管理制度和技术体系，没有对这个风险源进行识别和管理。一旦市场持续低迷，风险就会爆发，这就可能引起证券公司的整体风险，导致公司的破产倒闭。
缺乏财富积累机制
目前我国证券公司还没有形成一种良性的财富积累机制，其抵抗市场风险的能力很弱。表现在两个方面：一是证券公司的运营成本过高，收入创造利润的能力较弱，而且即使创造了利润，其利润留存在证券公司的也较少。二是证券公司目前所提取的各种准备金较少，如果市场持续低迷，其财务风险即刻凸现。从财务上看，目前证券公司仅对自营提取自营证券跌价准备。自营证券跌价准备按季提取和清算。但是目前并不是所有的证券公司都真实地按照自营规模来提取准备金的，普遍存在跌价准备金不足的问题。
此外，随着证券市场的变化，承销业务、资产管理业务都蕴藏着越来越大的风险。目前，市场上由于包销特别是增发余额包销而给证券公司带来损失的案例已经屡见不鲜，资产管理的风险也是人所共识的，但是很少有证券公司对这类业务提取风险准备金，风险一旦显现，就会给证券公司带来财务危机。
因此，未来中国证券业必须创造新的盈利模式，要通过市场化基础上的重组、兼并，业务的重组和创新，法人治理结构的完善来大力度地对中国证券业进行改造。
重组、兼并——券商成长的必经之路
目前证券公司需要在短期内迅速扩大企业规模，提高企业的抗风险能力和开拓新业务能力。增资扩股和重组、兼并是证券公司扩张规模的两条腿，增资扩股可以优化证券公司现有的股权结构，通过获得稳定性的长期资金来支撑证券公司业务的扩展。但是，随着中国证券业发展环境的变化和入世后竞争压力的增大，增资扩股只能简单地解决单个证券公司规模扩张的问题，它所带来的是一个增量，却不能解决整个行业的困境，无法迅速地对存量资源进行优化配置。而券商业务的同质化和证券公司之间过度竞争的问题,只能通过证券公司之间的重组和兼并来解决，通过市场化购并整合,使优势券商以最快的速度做大做强，实现行业内优势互补，降低运作成本, 提高整个证券行业的经济效益和整体综合竞争力。
以下几个因素将促使证券公司未来进入一个重组、兼并时代：第一，中国证券业已经从一个高速增长时期进入一个比较稳定的增长时期；第二，证券行业的准入障碍逐渐取消，准入门槛降低，未来将会有越来越多的资本进入证券行业，证券公司之间的竞争越来越激烈；第三，佣金自由化把高额的垄断利润化解成了市场的平均利润，佣金的下调迫使一些证券公司难以生存下去，将促使他们主动寻找被重组、被兼并的机会。第四，中国证券业的开放将使众多国际性投资银行加入中国证券业务的竞争，国内外券商之间的强弱对比将使得中国证券公司被迫进入一个整合规模提升竞争力的大重组时期。
在未来市场化的重组中，目前130家左右的券商，至少有一半要退出这个市场。在留下的60家左右的券商中，能成为中国“旗舰券商”的大概只有5家左右。
业务的重组和创新
我国券商业务内容趋同，金融产品单一、业务结构雷同、经营无特色、竞争手段缺乏特色与创新，业务在低层次竞争的现象十分普遍。这种状况已经严重影响了我国证券公司的发展。在过去的十多年里，这些问题也许可以在发展中得以掩盖，但在准入管制放松、佣金自由化改革、证券市场开放等背景下，中国证券业已经从原来的垄断利润时代进入一个微利时代，证券业利润平均化将是大势所趋，简单地寄希望于牛市的到来而摆脱目前的困境只能是一种美梦。证券业应彻底放弃传统盈利模式，探索进行业务的重新整合和创新，尝试建立新的盈利模式，才能实现良性的可持续发展。
业务的创新需要解决好以下几个问题：
第一，证券公司要有证券公司的特色，不能办成准传统银行。证券公司的核心是为客户提供灵活的与市场接轨的专业金融服务，这些服务包括资金中介、产品创新、资本增值和风险管理等。证券公司一方面要对原有的服务性业务进行重新改造，使其升级；另一方面又要不断地创造新的金融服务产品以扩大服务范围增加服务对象从而提高核心竞争力。证券公司和银行之间可以合作，而且必须进行合作，否则就会在未来的综合经营时代面临困境。但是与银行之间的合作并不意味着证券公司要办成银行。
第二，产品创新的方向。在未来，产品创新可能会有这么几个方向：衍生性、技术性、个性化、组合化等。所谓衍生性是指衍生金融工具将成为中国证券公司未来产品创新的重点；技术性是指未来的产品创新将更多地依靠技术的力量，而且新技术的应用本身也是一项产品创新；个性化是指产品创新将更多地与个人的金融服务需求结合起来，为个人提供度身定做的个性化产品；组合化指未来的产品创新不是一个产品，而是一个产品组合，具有一定的风险组合功能。
第三，产品创新原则。证券行业本身就是一个高风险的行业，在进行产品创新的时候一定要对产品可能存在的风险进行识别和度量，使得产品的风险和收益能够相对称。但是风险并不一定能完全识别的，也难以完全进行精确的度量，况且风险又是在不断的变化的，因此当一种风险缺乏起码的规避措施时，宁可适当地放弃收益而规避风险。
第四，创新的宏观环境问题。金融活动本质上是风险最高的经济活动。我们不能因为有风险就不去创新，创新本身就是规避传统风险的有效途径。在券商控制风险和利益平衡问题上，监管层的思路应该放得更宽一些。要从政策上鼓励证券公司的创新，从法律法规的建设上为证券公司的创新创造一个有利的环境。
完善公司法人治理结构
中国的证券公司在法人治理结构方面还很不完善，存在着很多问题，要想系统地解决这些问题，积极推进符合条件的证券公司上市,无疑是最快捷和最有效的方式。上市将使证券公司面临证券市场、普通投资者和证券监管部门的三重监督,强大的市场机制和监管力量将促使证券公司进一步完善公司治理结构,合法、规范运作,赚取"阳光利润",实现可持续发展。
日本最大的25家证券公司已经全部上市,美国几乎所有大的证券公司都放弃了合伙制,成为上市的公众公司。
在完善法人治理结构方面，应该特别注意以下几点：
第一，把握未来发展趋势。从美国的实践来看，证券公司法人治理结构基本的可能有三条：一是加大独立董事的比重；二是建立完善的长期激励机制，三是在治理结构中加强对风险的管理。风险管理永远是金融业最核心的命题，证券公司除了在董事会层次建立风险控制委员会，还可以在高层管理人员层次设立首席风险管理官，具体负责风险管理的实施。首席风险管理官对于公司任何交易行为都具有从风险管理角度出发的否决权。
第二，注意处理发展与风险控制之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。许多国外大型证券公司能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益，也曾在市场上取得了优异的成绩，但是其轻视风险片面追求发展的结局则是短短数年后的破产清盘。我国的证券公司在过去的十几年里片面追求规模的扩大，盲目追求发展，忽视了证券市场可能存在的风险，忽视了对风险的控制，作为一个成长中的行业，却在市场下跌时出现了全行业亏损的局面。
第三，建立完善的风险规避机制。发达国家的证券公司即使在市场下跌的时候其交易仍能保持盈利，一个重要的原因就是这些国家均具有卖空机制和套期保值工具，通过卖空机制交易者可以从市场的下跌中获利。套期保值工具可以将交易者的风险和收益锁定，避免市场变化所可能带来的损失。管理系统应该包括四个方面的内容：一是贯彻风险管理的理念；二是建立风险管理的组织机构；三是对风险的识别和评估；四是风险管理的技术和手段。
创造新的盈利模式
从通道盈利模式向服务盈利模式的转变是我国证券业面临的一个根本性任务。在向服务盈利模式转变后，证券公司的理念、规则、产品、利润结构、收益风险匹配机制都将发生变化。通过多样性、个性化的服务提供来实现公司的成长。
美林证券在其年报的扉页上对客户承诺：作为顾问，我们帮助客户明确目标；作为金融专家，我们帮助客户实现目标；通过向客户提供最好的设计、最好的产品、最好的解决方案和最好的服务来提高客户的价值，最终实现我们持续的增长。
在服务盈利模式下，证券公司要尽可能增加服务型的产品销售，控制自营等投资业务的规模，尽量将投资行为和满足客户的服务连接起来。在产品上可能需要加强以下几个方面：（1）重组现有的经纪服务模式，向以经纪人服务为核心的模式转变；（2）加强承销发行服务；（3）积极探索资产管理服务的新模式；（4）尝试创新性的服务产品，如投资咨询、财务顾问、项目融资、兼并收购等，随着中国证券市场上金融工具的进一步丰富，证券公司可以设计更多的创新性产品。
随着证券公司的盈利模式从通道盈利向服务盈利的转变，证券公司的收入与二级市场的相关性将大幅降低，由于服务型产品的风险很小，证券业现存的风险收益结构也会得到很大改善。
美国证券业收入结构的演变可以为新盈利模式的一个佐证。从表1中我们可以发现， 1980年以来，美国证券业的自佣金收入、交易盈利等传统收入的比例明显下降，承销收入的比例保持了相对的稳定。与传统收入占比下降相对应，一些新兴的服务收入，如基金销售收入、资产管理收入、其他收入的比重均保持了上升趋势。其中从20世纪90年代开始，其他收入所占的比例始终维持在40%以上，这些其他收入主要是一些创新性的业务收入，包括研究收入、代理收入、私募服务收入、期权结算费用、红利和利息、期刊收入等等，其中以多种多样的服务收入为主。
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