国内券商缘何距零佣金仍较远
时间：2020-04-25 05:21:07 来源：千叶帆 本文已影响人
10月1日，嘉信理财宣布自2019年10月7日起将把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零。随后，作为嘉信理财竞争对手的亚美利交易（TDAmeritrade）和亿创理财（E*Trade）纷纷跟随将股票和ETF的交易佣金降至零。
为什么嘉信理财将在线交易佣金降至零？这是市场竞争的结果，也是行业发展的结果。嘉信公司并不是美国首家零佣金券商，早在2013年硅谷初创公司Robinhood就已经开始提供股票免佣服务，此外，盈透证券（Interactive Brokers Group）、摩根大通也在嘉信之前推出了免佣金服务。
由此，我们分析嘉信理财此次免佣金政策直接原因在于竞争，更深层次却是行业发展的结果。实际上，美国经纪商早已将客户服务重点从交易通道转移到投顾服务，也由此形成了多元化的收入结构，佣金收入占比已经较低。以嘉信理财为例，2018年其佣金收入在总收入中的占比仅为8%，利息收入与管理费收入是其收入的主要来源，占比分别为57%和32%。
如何看待国内券商经纪业务的发展？短期来看，国内券商价格战的可能性较低，根据太平洋证券的分析，主要有以下三个原因：第一，国内券商牌照仍属于管制状态，一定程度上仍具有稀缺性，牌照红利仍在;第二，当前经纪佣金仍为券商行业最主要的收入来源，根据2019年上半年的数据，经纪业务收入占比为24.8%，保证收入的稳定性有利于行业的发展;第三，当前，国内券商股票交易佣金已经处于较低水平，新开户佣金率基本为万分之2.5，存量市场环境下，降佣对用户的吸引力较低。
长期来看，零佣金或许也会到来，但短期很难有实质性变化。随着证券交易的互联网化，当前券商经纪业务的边际成本基本为零，若充分竞争，零佣金是有可能的（不考虑规费）。但我们认为也不必过于悲观，参考美国的情况，零佣金是行业发展的结果。伴随行业佣金率的下滑，必然也会倒逼行业收入模式发生转变。事实上，财富管理转型也正是当前券商行业的业务重点之一。
国内券商距离零佣金尚远
美国线上经纪商佣金率下行是长期趋势，实际上，作为头部互联网券商的嘉信理财在此时宣布推行零佣金主要为应对近期行业的新进入者。而选择嘉信理财先于开启零佣金，底气来自于极低的佣金依赖，降佣对短期业绩压力的影响极小。数据显示，嘉信理财佣金收入占比仅为7%，佣金依赖度极低，零佣金后对营收的影响在3%-4%。
而且，嘉信理财财富管理业务转型领先，在不依靠佣金的情况下，ROE仍保持较高水平。嘉信理财依靠财富管理的成功转型，收入结构以资管类业务和息差型业务为主，两项收入占比不断提升，2018年两项收入的占比达到90%。在佣金率下行、佣金收入占比持续下降的情况下，公司依靠财富管理转型依然保持较高的ROE水平，2018年公司ROE达到17.9%。
1971年成立之初，嘉信理财是一个很小的传统证券经纪商，随后在1975年抓住降佣、在1995年抓住互联网两大历史机遇，通过“低佣金+线上+线下”为客户提供底价、全渠道服务业务，在内生扩张叠加外延并购双重发展的前提下，公司实现业务规模的快速增长。
面对新的竞争环境，嘉信理财发力综合财富管理和息差业务，造就资管和利息两大收入支柱，战略转型较为成功。2000年之后，美国证券业出现同业价格竞争激烈、投资者向低成本被动投资转变以及独立投顾RIA兴起的趋势，使得嘉信理财面临新的挑战。
顺应美国证券业从交易向资管转型的行业大趋势，嘉信理财全力向综合财富管理平台转型，客户资产持续增长，资管型收入占比超过40%。公司以低佣金、优质服务汇聚客户并进行客户分层，同时开发自有指数基金、智能投顾、独立投顾（RIA）服务平台等资管体系，为各层级客户提供全方位资产管理服务。公司近6年客户AUM复合增速达9%，截至2018年年末，达到3.25万亿美元，咨询服务客户规模增速达到11%。公司资管收入贡献前三的业务分别为投资咨询服务、共同基金（OneSource）和货币基金，占比分别达35%、21%和18%。
嘉信基于客户规模变现的另一路径是通过银行业务实现息差收入。2003年嘉信设立SchwabBank，通过与客户签署协议，将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到银行账户体系内，通过银行账户内灵活丰富的投资产品和贷款业务，以及极低的资金成本，公司利息净收入快速扩张，成为嘉信重要的现金奶牛。2018年，嘉信理财银行存款、总付息债务、总升息資产平均余额分别为1991亿美元、2291亿美元、2523亿美元，银行存款中的92%来自证券经纪账户。低成本资金成为公司利差的重要保证，2016年前利差基本保持在1.6%上下，融资成本仅为0.08%，2017年以来，在美联储升息周期下公司利差扩张至2018年的2.26%。
总之，在美国证券行业佣金自由化后，嘉信理财通过持续创新，以低佣金、高性价比的综合财富管理服务持续做大客户资产规模，基于客户AUM的持续增长，以资管和息差为收入转型方向，实现佣金依赖度持续下降，为公司推行零佣金奠定了基础。除了公司自身创新转型外，我们认为，公司的战略成功与过往40年美国股市稳步上涨、投资者从交易转向配置的财富管理趋势密不可分。
虽然佣金下降是大势所趋，但国内券商距离零佣金尚远。与美国证券行业类似，国内证券行业佣金率也在持续下行，较大程度上压制了ROE中枢，但国内证券行业不具备零佣金的条件，距离零佣金仍有较远的距离。监管放松以及其他盈利业务补偿是美国互联网券商推行零佣金的重要前提，国内监管层对佣金下限有一定的指导，不鼓励佣金战，同时财富管理业务在发展初期，难以形成收入补偿，佣金依赖度仍然较高。截至2019年上半年末，国内证券行业佣金收入占比为25%，显著高于美国的12%。因此，尽管国内券商距离零佣金仍较远，但在佣金率持续下降的压力下，国内券商迫切需要向财富管理业务转型。
如何破解财富管理业务转型
国泰君安认为，国内券商转型财富管理业务主要受到三方面因素的阻碍：一是国内监管政策限制券商代客理财，券商无法自由支配客户资产;二是中国家庭资产配置中金融类资产偏低（占比12%），股票市场波动相对较大，投资者仍以交易型为主，国内券商财富管理发展的土壤仍有待成熟;三是国内券商尚未形成以客户为中心的组织架构，无法为客户提供有效的财富管理服务。
尽管美国互联网券商已进入零佣金时代，但对中国券商行业而言，经纪业务对很大一部分券商还是不可或缺的重要业务，通过前面比较分析中美证券市场的差异，国泰君安认为，美国零佣金对国内券商有以下三方面的启示：
首先，监管在政策面应该持续松绑，尤其是要允许券商开展代客理财业务。目前，中国券商财富管理業务的上位法为2010年证监会颁布的《投资顾问暂行管理办法》，其中明确规定“证券投资顾问不得代客户做出投资决策”，在代客理财业务尚未放开的业务框架下，券商投顾难以通过客户资产规模的增长获得管理类收入，无法与客户利益绑定，更多以差别佣金等方式获取报酬。
2015年3月17日，证券业协会下发《账户管理业务规则（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》允许取得符合相关规定的持牌机构接受客户委托，可以代理客户执行账户投资或交易管理。而时至今日，上述文件并未正式下发。
放松代客理财业务有利于国内券商财富管理业务转型和发展利差型业务收入。从前面分析可以看出，通过客户账户管理获取投资咨询服务收入以及通过客户账户现金余额进行类贷款业务是美国互联网券商转型的重要路径，分别对应资管和利息两大收入。中国证券投资咨询行业立法有其历史特殊性，在经过证券公司多年综合治理和合规建设后，过于严格的监管政策对中国证券行业的发展造成了一定的限制。
不过，尽管券商转型已成业内共识，但要真正付诸落实仍有较大的距离。由于财富管理业务的业务链条远远长于单纯的交易业务，涉及公司营业部、分公司、金融产品等多个部门，最大的问题是如何以客户为中心调整组织架构。目前，国内证券公司组织架构更多仍以业务为中心，部门之间的沟通难度较大，无法汇聚力量为客户提供有效的财富管理服务。而嘉信理财则以客户为驱动力，将组织架构分为投资者服务部和投顾服务部两大部门，针对投资者和投资顾问两大类客户。
从嘉信理财的发展历程来看，公司依靠客户规模优势将不断获得新业务收入和成本的下降，降低对佣金的依赖度，进而获得更多的竞争筹码（佣金战的资本），规模效应下转型领先者将强者恒强，比较美国三家上市互联网券商的估值，也可以看出嘉信理财作为竞争优势最强的头部公司已经被市场认可，其估值享有一定的溢价。
“他山之石，可以攻玉”，美国嘉信的案例说明，战略清晰、转型领先的头部券商将强者恒强。国内受到监管和业务转型的影响，距离零佣金仍较远。而降佣转型是大势所趋，国内券商需加快向财富管理转型的步伐。国泰君安认为，战略清晰、转型领先的头部券商将强者恒强，未来有望获得更高的市场份额和估值。券商板块目前处于政策面和基本面的双重顺周期中，如果能顺应转型发展的大趋势，则未来将会在市场中占据先发优势。
未来券商收入增长点
近期，美国券商业动作频频，尽管暂时不会产生直接的影响，但长期来看，此举还是会对国内众多券商“拉人开户赚佣金”的商业模式造成一定的压力和影响。随着中国对于外资的金融开放，合资成立券商以及外资控股国内券商等变得越来越容易，竞争态势也会愈演愈烈。
这就像佣金交易越来越便宜一样，此前券商交易费由千分之三一直下降至目前的万分之三左右，有的券商已经下降至万分之二，甚至万分之1.5。未来大趋势仍然是继续降低佣金收费，甚至全面实现零佣金，但这是一个漫长的过程。
国内证券行业业务收入主要包括：代理买卖证券业务收入、证券承销与保荐业务收入、财务顾问业务收入、投资咨询业务收入、资产管理业务收入、证券投资收益、利息收入，其中代理买卖证券业务收入占总收入的比重逐年下降，到2019年一季度下降到21.74%。但有部分券商仍严重依赖传统经纪业务收入，有的占总收入的比重在70%以上。
有媒体统计，从A股券商行业披露的2019年中报情况来看，有近20家券商的传统经纪业务收入占比超过20%，其中还有多家券商的传统经纪业务收入占比在50%以上，这些券商包括方正证券、中国银河、国元证券、西南证券等，其中，方正证券、中国银河传统经纪业务收入占比都在70%左右。
知名财经人士熊锦秋认为，未来国内券商佣金费率竞争的一个结果也可能是免佣金，没有了佣金收入，就需要其他方面的收入来填补，券商转型发展势在必行。未来券商收入增长的一个潜力点是融资融券、股票质押等利息收入。融资融券主要靠拓展融券业务，多数中小股票估值偏高，投资者融券获利概率更高，目前除了科创板融券业务有一定的规模外，其他几个板块融券业务基本还未开展起来，只要主板等和科创板一样，打通了融券来源这个关键点，融券业务就可能有突飞猛进地发展。
至于券商股票质押回购业务，由于近两年来“黑天鹅”事件频现，股票质押业务风险暴露频繁，券商股票质押业务总体规模持续下降。这主要是此前券商对股票质押风险估计不足，过度高估大股东的资金实力、财富实力、个人信用，一些问题股、垃圾股炒高后，再质押给券商换取真金白银，风险转移到券商;因此，券商开展股票质押业务必须对股票内在价值有个准确估计，融出资金低于内在价值，风险自然就得到有效控制，股票质押业务的增长点，在于大盘绩优股、真正高成长股的股票质押。
未来券商收入增长的第二个潜力点，是通过为客户进行财富管理，增加投资咨询业务收入、资产管理业务收入。券商要向财富管理转型，就要解决人才问题，要培养一批专业水平较高的投资顾问，同时要掌握客户的风险偏好和理财需要，为客户资产保值增值提供有价值的服务。
目前，A股市场中小盘股投机氛围较浓，有些个股存在主力庄家炒作，券商投资顾问的作用，不是为客户分析主力庄家动向，而应回归股票内在价值分析，现金流折现等价值分析模型等专业知识理应派上用场。未来券商向财富管理转型，将与A股市场向投资转型相互促进、相得益彰，形成良性循环。
未来券商收入增长的第三个潜力点，将是旗下子公司的证券跟投业务。目前科创板实行跟投制度，按《科创板股票发行与承销业务指引》，保荐机构或其母公司依法设立另类投资子公司，使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票，持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。跟投制度可推动券商发挥项目筛选功能、研究定价功能，平衡投资者与发行人利益，也有利于形成证券公司资本补充的良性循环。未来创业板若实行注册制，也不排除实行跟投制度。
不过，熊锦秋认为，券商跟投要获利，也必须对项目价值有相当准确的眼光，两年时间不长也不短，对喜新厌旧的A股市场，炒新过后的两年，股价主要还是由内在价值来支撑，这就需要券商发挥自身专业甄别能力。
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