我国证券公司盈利模式分析
时间：2020-04-27 05:21:16 来源：千叶帆 本文已影响人
【摘要】盈利模式是特定行业或特定企业在市场竞争中逐步形成的赖以盈利的商业模式和业务结构。本文通过对中国资本市场经历国际金融危机的冲击后，2009年第四季度主板（含中小板）重启和创业板启动以来，证券公司盈利模式的现状、国际比较和发展趋势的分析，尝试探讨中国证券行业的竞争格局和发展模式。
【关键词】盈利 商业 金融 模式 证劵
一、我国证券公司盈利模式的现状
（一）收入结构的统计性分析
2010年间，正在持续经营的证券公司106家（其中上市证券公司15家，外资参股证券公司9家。另外，历史上已累计处置证券公司31家），共计拥有总资产2万亿元，净资产5000多亿元，2010年实现营业收入2000亿元，净利润776亿元，且106家均盈利。我国证券公司的盈利模式呈现以下几个特点：
1.代理买卖证券业务（即传统的经纪业务）仍然是券商最重要、最稳定的收入来源
2007年证券公司代理买卖证券业务净收入占全行业收入的55.06%，2008年由于证券市场暴跌因素影响，导致证券自营和投行业务收入大幅萎缩，代理买卖证券业务在行业收入的占比高达66.74%，成为券商维持生计的避风港。2009年随着市场回暖，日均证券交易量大幅回升，代理买卖证券业务净收入占全行业收入比例进一步增长至69.23%。2010年虽然投行业务和券商直投步入收获期，但代理买卖证券业务净收入占比仍占据全部收入的半壁江山。
代理买卖证券业务净收入的绝对数额由证券市场成交金额和佣金率两个因素决定。佣金率去年降至千分之1.01，已经低于中国台湾等可比地区水平，进一步下降的余地不大；去年日均股票交易额2，238亿元，属于正常水平。随着中小板、创业板规模持续扩容、新股限售期的解禁以及新三板的开启等，未来数年股票交易额有望稳定提升。综合以上因素，未来经纪业务带来的收入还将持续，但对收入贡献的比例是否下降则取决于创新业务产生的利润增量。
2.自营业务是券商收入中波动性最大，最不稳定的部分，与市场波动息息相关
以2010年为例，自营业务净收入207亿元，占比11%，但年内不同季度波动剧烈，上半年大部分券商自营业务亏损，随着7月份市场探底回升，大部分券商尤其是投资风格激进的券商得以扭亏为盈。
传统自营业务主要包括权益类、固定收益类和货币市场类三大类投资。其中固定收益类投资和货币市场类投资仅有3%和1.35%左右的投资收益率，而权益类投资则由于市场波动频繁而具有高风险特征。为控制风险考虑，证券公司自营业务对权益类投资的配置比例一般控制在较低水平，因此大大制约了自营业务的综合收益率水平。
3.资产管理业务目前对收入贡献较小，但存在较大发展空间
资产管理业务2010年实现净收入22亿元，占比只有1%。随着集合资产管理、定向资产管理业务规模继续扩大，未来将稳中有升的提供贡献。
4.投行业务的利润贡献达到历史高点，这一状况还将持续
2010年，证券承销业务实现净收入232亿元，占比12%，同比上升大约6个百分点。
统计显示，2007-2010年，投行的承销保荐费率由1.7%稳步上升至3.46%。这一方面缘于费率较低的大项目逐渐减少，而费率较高的中小项目占据了主流；另一方面，随着上市储备项目的增加，投行与客户的谈判能力不断增强。此外，资金超募也抬升了费率水平。目前，投行对超募部分一般收取5-8%的承销费。承销与保荐收入激增，使得投行收入对券商收入的贡献度有所提高，尤以中小券商为甚。
2011年IPO和再融资火爆的状况还将持续。十二五期间，更多的企业在中小板、创业板上市，相应的再融资需求增长，债券市场的大力发展，新三板的成立和扩容，都奠定了投行业务快速发展的基础。
（二）我国证券公司当前盈利模式的问题
我国证券公司盈利模式的发展受到以下几个方面的制约：
1.经营模式雷同，业务结构单一
经纪、自营、投行三大传统业务构成证券业收入来源的90%以上。其中经纪业务来自证券交易产生的佣金，投行业务主要来自上市和再融资项目资源，自营业务规模和损益则与市场大势涨跌息息相关，因此从某种意义上说，传统业务“靠天吃饭”的局面并没有本质改变。
相比之下，国际投资银行的业务类别较为丰富，不同的投行在财富管理、债券承销、并购咨询、结构化产品承销与交易等方面各有侧重，各谋发展。例如摩根斯坦利最近5年来机构证券业务比重呈递减态势，由2006年的70.75%降至2010年的51.58%。机构证券业务中，咨询顾问及承销类投行业务占比较低，股票销售和交易业务较大，其2010年机构证券业务163亿美元的收入中，承销业务和咨询顾问业务仅占43亿美元，全球财务管理业务获得净收入126亿美元。
2.面临同质化竞争，差异竞争优势尚未完全形成
国际著名大行盈利模式分化，例如美林在兼顾协调发展的同时，以证券资产管理作为主打方向，形成了品牌效应，高盛则在结构化产品设计和交易方面胜出一筹。同时，那些在多元化或创新业务发展方面力不能及的小券商则恪守精品路线或特色路线，例如E*Trade把自己定位为纯粹的网络券商，主要针对大型投行无法顾及中小客户并采用低廉的佣金策略，同样获得了一席之地。
3.业务模块之间相互独立，卖方业务和买方业务缺乏协同效应
典型的表现为经纪、自营、投行及资产管理业务条块分割，彼此平行。着眼长期发展，券商的高、中端客户服务需要理财产品的配合，迫切需要经纪部门和资产管理部门交叉配合，投资银行和券商直投业务的相互配合，又必然要求传统的轻资产业务走向重资产发展轨道。对照国际投行的损益表，可以发现多个业务部门的收入成本存在较多交叉重叠，内部核算项目颇多，这是各业务部门相互支持，交叉融合的会计报表反映。我国投行也亟待通过创新业务和模式革新，促使盈利模式从平行结构逐步转变为树状结构。
4.融资渠道有限，盈利对杠杆的依赖程度低
证券公司尤其是非上市券商融资渠道狭窄，制约了自营、直投等重资产业务的发展，也不利于对冲风险。融资渠道狭窄束缚了证券行业做大做强的能力，在于银行、国际竞争中始终处于劣势。对照之下，美国投行过度使用杠杆率构成另外一个极端，2008年金融风暴来临时，高盛和摩根士丹利的杠杆比例分别为24倍和25倍，这一比例高于商业银行，在危机中倒下的雷曼兄弟、贝尔斯登更高达32倍和33倍。
扩大资本规模通常包括收购兼并、组建金融控股公司、发行上市等渠道。我国证券公司虽然在上述三个方面都有所突破，但整体而言，收购兼并、券商上市受到多个监管部门多头管理的限制，证券公司能够发挥主动性的空间远低于其他行业。金融控股公司则受制于混业经营的法律规制，审批较为困难。
二、我国证券公司盈利模式变革趋势
我国资本市场在本世纪初前五年经历了漫漫熊市，监管层乱世用重典，加大了券商综合治理和风险处置力度，在这个过程中，产品、业务、制度等方面的创新均被搁置，这段时期恰恰与美国投资银行界愈演愈烈的金融创新热潮相隔离，也因此未曾在2008年下半年爆发的国际金融危机受到系统性影响。2006年下半年股权分置改革基本完成后，中国资本市场进入良性发展的快车道，在经历了2008年夏至2009年第三季度国际金融危机的考验后，证券业迅速焕发勃勃生机。
可以预见“十二五”期间，我国券商将继续处于超常规发展的机遇期。可以概括为三个方面：中小企业上市和创新企业涌现将深刻改变投资银行竞争格局；融资融券、股指期货等创新业务的放开与发展将拓宽和丰富投行盈利模式；新三板、公司债市场、海外市场将为券商带来新的利润来源和竞争能力。
（一）中小企业上市热潮和创新企业持续涌现，促使证券公司竞争格局和盈利模式产生深刻的变革
2009年7月重启主板（含中小板）和同年10月启动创业板以来，资本市场迎来全面扩容期。IPO承销格局也悄然生变，由大项目为主导转为中小项目为主导。IPO企业来源的变化对于中国资本市场具有划时代的意义，意味着资本市场不再以为国有企业解决融资渠道为主要目的，而成为众多中小企业、创新型、成长性企业的上市平台。随着中国经济步入结构调整和产业结构升级阶段，新经济、新模式、细分市场和行业的新企业不断涌现，证券公司的竞争格局面临重新洗牌的历史性机会。
股权分置改革后（以2006年五一后重启IPO为标志）到国际金融危机之前（以2008年10月开始再次暂停IPO为标志），中金、中信等大牌投行以及瑞银、高盛高华等合资投行凭借承销大型国企上市的优势，在投行业务领域遥遥领先。但在2009年第四季度重启IPO和开启创业板以来，大投行承销排名连续两年出现明显下降 。而长期致力于开发中小项目的投资银行纷纷进入收获期。例如在2010年IPO收入榜前五名中，注册地在深圳的券商占据四席（平安、国信、华泰联合和招商分列第1、2、4、5位），合计承销113家企业IPO，占全年IPO总量接近三分之一。再加上到券商直投与IPO承销业务的联动效应，毫无疑问中国市场已经进入以中小企业为主导的上市热潮期，券商竞争格局、盈利模式由此将发生深刻的变化。
（二）融资融券、股指期货、券商直投等创新业务的开启与发展，将拓宽、丰富证券公司的业务结构和盈利模式
2010年是融资融券试点和股指期货启动元年。融资融券从2010年3月开通以来，券商融资融券规模远低于市场预期，也远低于境外成熟市场的水平。其机制上的原因在于转融通尚未开通的制约。据官方公开信息，转融通业务将于2011年推出，届时社保基金、保险资金、公募基金甚至上市公司控股股东将获得参与融资融券交易的资格，可供融资的资金及可供融券的股票数量将迅速翻番扩大。融资融券带来的佣金收入、利息收入的贡献将成为证券公司新的盈利增长点。更重要的是，这意味着券商可以使用杠杆，这对行业具有革命性的意义。
股指期货自2010年4月推出以来，全年全部合约日均成交额为2，360.9亿元，与现货日均成交金额基本相当。随着更多的机构投资者全面参与以及股指期货新品种的面世，券商的经济业务和投资业务将因此受益。股指期货也会带动整个证券市场交易额的增长，券商的经纪业务将享受更多的佣金收入。更为重要的意义在于，股指期货一旦成为券商自营和资产管理运用的工具，将改变投资品种结构和风险特征，提升资金使用效率。
证券公司股权直投业务从2007年开始试点。近两年，在直投业务上布局较早的券商已初尝硕果（例如中信证券的金石投资、中信产业基金、海通证券的海通开元等）。预计随着投资项目陆续上市以及已上市项目渡过锁定期，直投业务将进入持续丰收期。
总之，上述创新业务不仅为证券公司带来新的盈利增长点，还将对证券公司的业务结构和盈利模式产生深远影响。创新业务打破了证券公司卖方业务和买方业务条块分割的现状，促使各项业务出现相互支持，交叉融合的趋势，导致证券公司盈利模式从平行结构逐步转变为树状结构。例如，目前直投业务在大部分证券公司中虽然单独成立业务模块，但它与投资银行业务、自营业务关系紧密。随着今年监管层开始允许直投业务发展成私募股权投资基金，直投业务又与资产管理业务发生交叉关联。
值得一提的是，上述创新业务均属于重资产业务，使得证券公司对自有资本的需求大幅增加。同时，创新业务对风险管理要求的大幅提升也需要充实自有资本提供风险对冲的支持。在这种形势下，证券公司融资渠道是否通畅将成为决定证券公司竞争力的重要因素。
（三）启动新三板、发展企业债券市场、拓展海外市场，将为证券公司带来多方位、多层次的业务空间和利润来源
1.“新三板”的市场空间广阔
2006年1月，经国务院批准，中关村代办系统股份报价转让试点正式启动，其主要目的是探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式，探索利用资本市场支持高新技术等创新型企业的具体途径。2010年7月1日中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合发布《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》中提到，“新三板近期正酝酿实质性改革，试点扩大至其他国家级高新技术园区”。这一文件被市场普遍视为新三板扩容的信号。
目前新三板已经初具规模 ，其定位为中国的场外市场，有望引入与国际接轨的发行注册制和交易做市商制度。做市商制度的引入将给证券公司的业务模式带来革命性的变革，也将是券商获利于新三板的最直接来源。此外，新三板企业的定向增发、收购兼并、发行上市及股权投资将给券商提供潜在的盈利空间。
2.债券市场潜力巨大
我国债券市场目前成长迅速，企业债券的融资规模从1999年的72.50亿元增长到2009年的4，252亿元，年均符合增长率达到50.25%。国际市场经验表明，债券市场规模要远远大于股票市场。例如美国2009年债券融资规模（不含金融债、可转债）9，038亿美元，占美国资本市场融资规模的64.71%，而我国2009年债券融资额仅为资本市场融资规模的42.21%。
证券公司在债券承销市场上目前明显弱于拥有销售渠道优势的银行 ，但随着企业债尤其是公司债市场的发展，综合性证券公司有望凭借在权益类融资和并购业务中形成的上市公司客户网络优势，在债券承销领域与商业银行展开有力竞争。与此同时，随着部分金融机构完成混业经营的布局，单一业务的券商将面临更加严峻的竞争考验。
3.海外市场业务开始涉足
国际金融危机过后，背靠国内庞大市场的中国概念股在境外受到热捧。2010年，共有144家中国企业境外IPO，占当年493家中国企业IPO的30%，融资349.77亿美元，占中国企业当年IPO融资额1068.75亿美元的34%，创造了中国企业境外上市的高峰。在境外上市热潮中，一些有实力的本土投行开始介入。同时，中国企业海外市场并购潮风起云涌，也让部分具备条件的本土投行看到了海外业务机遇。
虽然目前本土投行的境外IPO多是融资额较小的中小型企业项目，海外并购中本土投行的参与度也相对较低，但随着本土投行国际化策略的推进，与国际大行缩小差距可以期待。另外，值得一提的是，上海国际板的筹备工作也在有条不紊的进行，境内企业走出去和境外企业引进来的战略齐施，将为本土券商获得国际市场的一定份额和声誉起到重要作用。
（责任编辑：唐荣波）
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