基于实体市场状况的旗滨集团股票投资价值探讨
时间：2020-03-31 05:16:28 来源：千叶帆 本文已影响人
摘要：以当前某集团IPO，根据实体市场状况作分析。一方面，采用按业务类别分拆分析盈利前景，再合并为总盈利的方法，简化对大量信息的处理，为普通投资者提供分析方法的参考；另一方面，以实体市场实际状况为基础分析该股票的投资价值，为投资者作投资决策提供参考。
关键词：浮法玻璃；LOW-E镀膜玻璃；超白玻璃；TCO镀膜玻璃；股价；市盈率
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2011）18-0152-02
1 旗滨集团IPO
2011年8月12日，旗滨集团首次公开发售在上海证券交易所正式交易。旗滨集团上市公告显示，此次公开发售16800万股，每股发行价9元，上市后总股本为66800万股。此次IPO融资约15亿元，用于产能700吨每天的在线低辐射玻璃生产线的技术改造和产能800吨每天的超白光伏玻璃基片生产线建设。上市首日，股价收于14.15元，比发行价上升57.22%，高出所有证券公司的预期。
最重要的公开信息，是356页的招股说明书，这对于一个普通的投资者而言可以说是眼花缭乱，事实上，其中一些关键的信息并不是很多，我们要学会分辨。股票投资最终都是实体市场的反应，对股票价值的把握最终由对实体市场把握的程度来决定，我们的分析应该从实体市场入手。
2 旗滨集团的业务构成
旗滨集团经营的业务，主要包括浮法玻璃、在线镀膜玻璃、玻璃加工，计划拓展的业务是与太阳能发电高度相关的在线TCO玻璃和超白光伏玻璃基片。业务的范围触及当前热门太阳能投资概念，估计这是股价收高的最主要原因。具体的业务构成情况，如下表所示：
按目前情况来看，主要业务是浮法玻璃和LOW-E镀膜玻璃基片，其它业务几乎可以忽略。在新的业务成功发展之前，公司的盈利只能依赖这两方面的业务。其它业务，600吨/天的在线TCO镀膜生产线已于2010年12月28日投产，800吨/天的超白光伏生产线计划2012年3月份投产，700吨/天的在线LOW-E生产线技术改造计划2012年12月份投产。下面，我们对主营的产品（包括计划投产的部分）在实体市场的状况中分析它们的盈利能力。
3 各项业务在实体市场中的状况
其一是浮法玻璃和LOW-E 镀膜玻璃基片。实际上，LOW-E 镀膜玻璃基片也就是浮法玻璃，只是浮法玻璃作为LOW-E 镀膜玻璃的材料用途销售。作为LOW-E 镀膜玻璃用途的玻璃只是品质处于中高档次的玻璃，是普通浮法玻璃的一部分。这中中高档次的玻璃在市场上是很常见的。而且，由于生产者众多，这种中高档次玻璃的市场价格和汽车级浮法玻璃（中等品质的浮法玻璃）的价格很接近，以目前的实际情况，只是略高10%左右，而因为成本也略高，其盈利能力和其它等级的浮法玻璃几乎一样。因而，旗滨集团招股说明里优质浮法玻璃和LOW-E 镀膜玻璃基片即是浮法玻璃。
我国浮法玻璃行业经过20多年的高速发展，现在已经是世界上最大的浮法玻璃生产国，到2010年底，产能占全球的一半略多。而且，企业众多，前十大生产商占市场份额不到30%，竞争状况比较混乱。浮法玻璃生产技术易于获得，浮法玻璃生产商之间核心技术差异不大。在2010年，中国平板玻璃协会主席张佰恒指出中国平板玻璃重复建设很多，无序竞争激烈，产过剩正在不断加剧。中国最大的浮法玻璃研究院蚌埠玻璃工业设计研究院也发表文章，指出我国平板玻璃产能过剩明显。
浮法玻璃在2008年已经由于产能过剩而导致整体行业出现大面积亏损，全国近50条生产线被迫停产。国家之后出台的经济刺激政策，使需求激增，因而在2009年和2010年，玻璃价格回升，许多浮法玻璃企业盈利可观。到2011年初，由于需求回软和供应增加，在5月份玻璃价格回落到约1700元每吨，接近成本。同时，由于生产线开工建设和投产的滞后，更多的生产线会在继续投产，2011年估计产能增加30%。浮法玻璃盈利困难甚至亏损的趋势已经成为事实。旗滨集团的浮法玻璃产品竞争力在国内大致处于中等地位，也面临盈利困难。
其二是在线LOW-E镀膜玻璃，它面临与浮法玻璃同样的市场情况。虽然在线LOW-E镀膜玻璃国内生产商只有几家，但产能很大。同时，离线LOW-E镀膜玻璃也是产能增长过快。离线LOW-E镀膜玻璃和在线LOW-E镀膜玻璃都应用于建筑外墙，在同一市场里竞争，离线产品性能更好但成本也更高。这一产品的核心技术主要掌握在生产线的设备的生产商手里，易于购买，因而进入的技术门槛不高，镀膜玻璃生产商掌握的核心技术很有限。经过多年激烈的竞争，在线LOW-E镀膜玻璃价格以大幅下降，以6毫米厚产品为例，价格最高的旭硝子大连约为65元/平方米，价格低的可达38元/平方米。旗滨集团的产品处于市场中等偏下位置，约45元/平方米。当然，中高低档的生产成本也不同，总体而言，产品的盈利较低，尤其中低档的产品。同样，更多的生产线会陆续投产，竞争会更加激烈，产品盈利前景不太乐观。
其三是超白光伏玻璃即超白浮法玻璃，该类产品国际几大玻璃公司均有生产。在国内，正常化生产的有山东金晶玻璃和南玻集团，耀皮和圣戈班也曾经大批量生产，其它曾经试产成功的有台玻集团、华尔润集团，在建设中的有中航三鑫、信义玻璃等。
目前，国内市场由金晶集团和南玻集团主导。在约4年前，超白玻璃开始实现国产化，价格比进口超白玻璃大幅降低而且供应正常化，使超白玻璃应用逐步推广，近两年太阳能产业促超白玻璃的需求进一步加大。目前，南玻集团得益于集团太阳能业务的整体效应，其超白玻璃在太阳能产业里的业务占主导地位。在超白玻璃推广的前两年，市场价格比较高，约5000元/吨，随着市场的发展和竞争的展开，目前价格下跌到约3000元/吨。超白玻璃生产成本约2000-2500元/吨，按目前市场价格来看，利润比普通玻璃高很多。虽然生产商不多，但是由于市场潜在的进入者比较多，竞争加剧的趋势不会改变。因而估计市场价格会相对稳定和逐渐下走。
其四是在线TCO镀膜玻璃，这是旗滨玻璃另一项在建的项目。招股说明提供了不少相关信息，简单而言有三方面：其一，薄膜太阳能电池企业的扩产大幅扩产将将拉动TCO玻璃需求高增长；其二，TCO玻璃生产控制在少数国外厂商手中，如板硝子、旭硝子、AFG、PPG等，当前国内已投产的有中国科技、南玻、信义、中航三鑫等，建设中的有台玻集团等；其三，公司已经开发出在线TCO镀膜光伏玻璃生产技术。
对于招股说明所述“2009-2015年薄膜电池产量还将有16倍的增长空间”的预测，这是可能的，这也正是中国多家企业积极投资设厂的原因。另一方面，TCO玻璃在光伏太阳能应用上还有一些转化率衰减等问题待解决，也增加了TCO玻璃的不确定性。TCO玻璃盈利的情况市场上很少披露，主要是各个生产商都是刚刚起步。毫无疑问已经投产的企业占有市场的先机，并可以根据市场的状况决定是否增加产能，增加产能的建设周期在6到12个月之间。最核心的问题是，技术掌握在谁手上或者谁都技术更具优势。
如果旗滨集团的在线TCO镀膜玻璃量产成功，将是建成的全国第一条、世界第三条日熔化600吨在线TCO镀膜玻璃生产线。旗滨集团技术研发中心副总侯英兰7月22日接受记者采访时表示“我国近年来虽然有多家研究机构和公司申请了TCO镀膜的发明专利，但仍未真正实现产业化，并且镀膜设备仍受国外生产商控制。难点还是在工艺和设备设计方面的技术难关未得到攻破。” 侯英兰表示对克服量产的困难很有信心，同时也表示该生产线也可以生产其它用途的镀膜玻璃，也就是即使TCO玻璃量产不成功也不会浪费生产线的投资。
旗滨集团的在线TCO镀膜玻璃量产成功是可能的，但也存在许多不确定的因素，估计还需要一段时间的摸索，实现量产后的产品品质水平也需要时间验证，同时，考虑其它生产商带来的新的竞争。这种情形现阶段不宜作较明确的预测，需要跟踪事件的发展调整评估。
4 旗滨集团的投资价值评估
综合旗滨集团各个产品业务的前景的分析，作出以下评估：
相对2010年，2011年业务变化情况：
（1）浮法玻璃（包括镀膜玻璃基片）：行业面临产能过剩，2008年估计市场运作类似2008年，可以以2008年的盈利为参考值（2008年税前利润率1.3%）。同时，2010年底所投产的在线TCO玻璃项目，在未达到光伏产品要求之前只能计作浮法玻璃增量，因而，浮法玻璃业务增量计18%。
相对2011年，2012年业务变化情况：
（1）浮法玻璃（包括镀膜玻璃基片）：市场在2012年略有好转但仍然处于较低迷状态，税前利润率10%。
（2）超白光伏玻璃：竞争趋向激烈，市场价格稳定略有向下。公司招股说明的预计基本吻合，即营业额增加50，100万元，税前利润增加11，310万元。
在线TCO镀膜玻璃：不确定因素较多，不适宜按达成目标来计算收益。目前这一项业务暂时按早浮法玻璃产能增加计算，如有重要突破在重新评估。另外，700吨/天在线LOW-E玻璃项目预计2012年底投产，对2012年营业计算没有影响，其实，根据实际市场分析，该项目对公司的盈利能力带来的改善很少。
按以上估计，2011和2012两年合并利润简表如下：
目前的股价被高估。如果按20倍市盈率计算，合理股价为8.2元/股。如果保持目前的股价，每股收益应为0.71元，对应公司需应增加的营业利润约1.6亿元。因而，公司业绩的改善依赖在线TCO镀膜玻璃尽快实现正常品质的量产，带来利润的增长。考虑到其它生产商可能带来新的竞争，即使在线TCO镀膜玻璃实现量产，该项目达到1.6亿的年利润可能性偏小，因而判断还是目前股价被高估。
参考文献
［1］张佰恒，张景焘.对我国玻璃行业“应对环境变化实现产业转型”的思考［J］.建材发展导向，2010，（2）.
［2］刘美君.中国平板玻璃产能现状剖析［J］.玻璃与搪瓷，2010，（6）.
［3］滕继濮. 在线TCO玻璃：薄膜太阳能电池离不开你［N］. 科技日报，2011-07-22.
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