股权众筹：成长的烦恼
时间：2020-04-25 05:21:33 来源：千叶帆 本文已影响人
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众包与众筹是互联网将“全世界无产者团结起来”的成功典范，充分体现了互联网连接一切的力量。众包连接与汇聚了智慧与创意，使服务产业去中介化变成了可能；而众筹筹集的则是资金、智慧与联合起来的力量。众包侧重于筹集智慧，众筹侧重于筹集资金。其中，由于众筹的金融属性，使之成为互联网金融重要的组成部分，被视为最具创新与潜力的互联网金融业态。
众筹也是多元的，根据回报的方式不同，可以分为债权众筹（P2P）、股权众筹、产品众筹、公益众筹、经营权众筹、收益权众筹等多种模式。在这些模式中，债权众筹模式P2P发展呈现出一片繁荣景象，平台数量已高达数千家，颇似当年团购领域的千团大战。
众筹势猛却问题颇多，在星火燎原的生长初期，其面临着自身的成长烦恼与外部监管不断完善的约束。
众筹的魔力
随着“大众创业、万众创新”、“互联网+”以及“众创空间”等引领的第四次创业浪潮兴起，股权众筹已成为新的热点。国务院发文支持股权众筹试点，行业呼吁将股权众筹打造为新五板，构成我国多层次资本市场的重要组成部分。在这种背景下，一些创新型的股权众筹平台开始涌现，如中国证券业协会的中证股权众筹平台、贵阳市政府打造的众筹交易所等，阿里、京东、平安、苏宁、中信等巨头亦纷纷杀入股权众筹领域。可以说，进入2015年后，股权众筹融资的方式悄然成为潮流，无论是专业的线上股权众筹平台还是大量线下的股权众筹项目，融资项目与融资额连创新高。
随着股权众筹的发展，其已从最初的面向种子项目、天使或A轮等早期项目的股权融资，逐步向新三板挂牌项目、VC与PE项目延伸，甚至已开始向股权转让市场挺进。未来是否会向股权并购市场、私募股权基金转让市场等综合性股权交易服务市场发展？一切皆有可能。
众筹为何有如此巨大的魔力？
毕竟，与传统股权融资方式相比，股权众筹的投资者人数众多，每个投资者的投资金额相对较小，达成交易并完成投融资的决策可能需要较长的时间，操作也相对复杂，投资人参与融资公司的管理经营程度也有所不同，投资退出也较为复杂。而融资公司自身也因为采取股权众筹模式可能会造成股权分散，治理困难，并有可能影响融资公司进一步融资，甚至登陆资本市场。
但相对于传统的股权融资模式，股权众筹更有不可比拟的优势。例如，分散投资者的投资风险，容易促成投资交易的达成；众多的投资者会参与公司经营并为公司提供重要的社会资源与经验；股权众筹模式对扩大公司影响力具有一定的作用。因此，股权众筹被视为我国多层次资本市场的组成部分，被誉为第五板或新五板。
具体地说，与传统的股权投资（尤其是天使投资）相比，股权众筹能更有效地将投资者和融资者连接在一起，帮助创业者找到更多更合适的投资人，也使得投资人更多地获取投资项目信息。通过互联网进行股权众筹，可以部分有效地解决投融资双方的信息不对称问题。除此之外，股权众筹也使得天使投资小众化和小额化，原本天使投资是只有少数成功企业家或金融专业人士所从事的“高大上”职业，但利用互联网进行的股权众筹，却通过连接与汇聚使得普通人也可以从事天使投资。这大大拓宽了社会的投融资渠道，对于改善创业环境大有作为。与传统的投资相比，建立在互联网上的投融资充分利用互联网的连接与聚合，大大降低了投资人寻找挖掘项目以及融资人寻求投资的成本，将原本无缘天使投资的大众零碎资金聚合，发挥长尾效应，也不同程度上提高了投融资匹配的效率。
根据我国公司法、证券法等相关法律法规，公司融资需要股东会决议。因此，该不该选择股权众筹融资模式事关公司重大融资甚至发展战略，需要公司全面考虑，综合各种情况以做出战略选择。
与监管赛跑
尽管具有非常多的优势，但中国式股权众筹尚处于初期的探索阶段，还存在非常多的问题需要解决，除了涉及公司内部战略选择外，也给外部监管构成挑战。
面对纷繁复杂的股权众筹与现行法律法规之间存在的冲突，以及给监管带来的难题，中国证券业协会于2014年12月发布了《私募股权众筹融资管理办法》（试行）（征求意见稿）；2015年7月，十部委又出台《互联网金融发展指导意见》；而在之后的8月7日，中国证监会发布了《关于通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称“《通知》”）；随后的8月10日，中国证券业协会又将“关于调整《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为”互联网非公开股权融资”。
根据上述《通知》，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动（“公募版股权众筹”）。而对于过去大家经常称谓的“股权众筹”今后则需要改变称谓，作为“私募股权”的一种特殊类型，应当改称之为“非公开股权融资”，属于“通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资等基金筹集行为”（“私募版股权众筹”）。至此，有关股权众筹是私募还是公募的争议可以告一段落，以后将不存在私募股权众筹的说法，只有“股权众筹”与“互联网非公开股权融资”之分。
对于私募版的股权众筹，在2015年8月7日的例行会发布上，证监会新闻发言人邓舸表示，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资等基金筹集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。根据《公司法》、《证券法》等有关规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人都不得向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计不得超过200人，非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
目前，证监会公募版股权众筹已选定了3家平台作为试点。然而，即便是公募版股权众筹，依据现行法律法规，也属于“涉嫌擅自公开发行股份的违法行为”——参与股权众筹投资的人数就算不超过200人，但因为通过互联网公开宣传以及向不特定的人募资，也属于公募行为，理应提交证监会审批，未经审批擅自公开发行属于违法甚至犯罪行为。因此，若要开展公募版股权众筹，则必须修改现行法律法规与公募版股权众筹之间存在的冲突问题。对此，《证券法》修改案已经为公募版股权众筹留下了发展空间——证券法修改案明确规定，通过互联网公开从事股权众筹予以审核豁免。据称，对于公募版股权众筹，在监管上会根据《证券法》修改案进一步细化，可能会采取资质或牌照管理模式（类似于第三方支付）。而对于“通过互联网进行非公开股权融资”的监管规定，证监会另外在研究制定当中，则可能采取备案管理模式。
目前已经存在的“通过互联网进行的股权众筹”基本上采用了合格投资人认定模式、项目信息屏蔽，分级查阅、线上预约、线下路演洽谈以及“领投+跟投”的合投模式等系列规避公开募集的措施，尽可能的成为私募化股权众筹。
股权众筹融资被视为对传统创业融资模式的颠覆与重构，但是股权众筹象其他的互联网金融业态一样，在发展之初还存在这样那样的问题。未来我国众筹发展及监管如何走，仍有待观察与研究。
必须指出的是，股权众筹监管对于股权众筹发展至关重要，也影响了众筹类公司的股权治理结构与模式。对公司而言，如果选择了股权众筹模式，就应当考虑公司未来治理的系列问题。与传统公司治理不同，特殊的融资方式决定了其需要在更多的角度和场景下考虑公司的治理规则。例如，如何在股权结构比较分散时形成高效的决策机制？如何避免众筹股东过多参与公司治理带来的昂贵成本？要知道，如果选择股权众筹融资模式，但在公司治理上却采取传统的治理思路，则可能使公司陷入治理困境。
作者系著名律师，互联网商业模式咨询专家，天使投资人，现兼任国内某大型著名金融集团首席法务官及大型私募股权投资基金管理合伙人
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